申万宏源：岁末年初经济改善预期被强化 短期关注出口链 继续提示医药行情机会

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，岁末年初经济改善的预期被强化。三季度经济向好情况下，特别国债落地，市场期待的刺激政策被证实。中美经贸关系改善的预期升温，出口增速回升幅度更高，持续性更好。同时，中美经贸关系改善是美国供给侧抗通胀的关键信号，年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口，这构成反弹延续的线索。短期要重视出口链的投资机会，继续提示，23Q4是医药行情阻力较小的窗口。中期继续看好华为链、中特估、AI应用海外映射的投资机会。

申万宏源主要观点如下：

讨论当前市场判断的三个重要背景：

1. 距离大级别行情还有较长时间：公募基金暂时不具备全面增量博弈的条件。中国经济新发展范式：先进制造支撑外循环，消费服务支撑内循环，新范式确立需要一段时间的数据验证。美日韩主导的新经济资本开支，会在2024-25年集中释放产能，彼时全球先进制造竞争可能加剧。

我们认为，当前市场不具备大级别行情的条件。主要做三点讨论：1. 历史上，大级别行情都有公募基金增量博弈的过程。但公募基金新发行放量，需要上一波发行高峰的产品先解套。目前2020-21年新发行的基金仍有相当比例处于水位线以下。历史经验看，这部分产品回到水位线上所需要的时间，可能以年为单位。2. 房地产弹性不复以往，传统经济向上弹性受限，A股市场基于经济发酵乐观预期，需要确认新发展范式。未来的范式是明确的，先进制造支撑外循环，消费服务支撑内循环，但现阶段，出口和消费体现弹性，确认对总量经济的支撑还需要一系列的数据验证，不宜操之过急。3. 美日韩主导的新经济资本开支高增，已经持续了一段时间，这部分投资会在2024-25年集中释放产能，彼时中国先进制造企业面临的国际竞争可能加剧。这使得未来1-2年，总体和产业景气展望可能都面临着一定的不确定性。

2. 窄幅震荡市已经持续了较长时间，选股胜率的下降已经非常充分。市场已处于波动率再放大的窗口临近，此时需要重点研究宏观层面的重大变化。

市场总体的选股胜率(买入持有1月，获得正收益的概率)已连续回落了7个月，从历史经验上看，这对应窄幅震荡行情已处于中后段。这一阶段，市场已处于波动率可能再次放大的窗口。终结窄幅震荡行情通常需要看到宏观的重大变化：2014年7月降息触发杠杆资金正循环，2017年8月供给侧改革行情引发了经济的乐观预期，2020年2月疫情影响，2022年2月俄乌冲突 + 全球通胀。现阶段，跟踪研判宏观层面的重大变化是重点，不对中期预期产生明显影响的数据验证，对市场格局的影响不大。

3. 10月问卷调查(10月8日)：市场对美债收益率年内的变化方向，中美经济展望的组合差异显著，预期缺乏共识。未来，新的宏观共识产生的过程，可能就是占优风格确认的过程。

二、2024年经济展望五个“前高后低”，岁末年初经济向好本就是大概率。这个组合下2024年全年可能仍是震荡市，岁末年初是更有机会的窗口。

每年四季度，下一年的展望是行情演绎的核心线索。2024年经济展望五个“前高后低”，国内财政发力前高后低，房地产投资前高后低，中美经贸关系前高后低，中国出口“前高后低”，库存周期前高后低。岁末年初经济向好本就是大概率。这个组合下，经济短期改善，但2024年仍难有持续改善，A股2024年全年可能仍是震荡市。而岁末年初是更有利于反弹行情开展的窗口，有效反弹需要关键催化(中美关系阶段性改善，国内准财政发力，美联储货币政策、美债重大变化等)与季节性改善的基本面相结合，发酵乐观预期。

三、短期变化：岁末年初经济改善的预期被强化。三季度经济向好情况下，特别国债落地，市场期待的刺激政策被证实。中美经贸关系改善的预期升温，出口增速回升幅度更高，持续性更好。同时，中美经贸关系改善是美国供给侧抗通胀的关键信号，年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口。这构成反弹延续的线索。

短期两个变化，都强化了经济阶段性改善的预期：1. 在三季度经济内生改善的情况下，特别国债依然发力稳增长，市场对经济好政策就不刺激的担忧被证伪。2. 中美经贸关系改善的预期升温。美国去库存告一段落，美国消费需求和进口增速的剪刀差可能持续收窄。中国出口增速本就会有阶段性改善。叠加中美改善预期，出口增速回升，可以预期幅度更高，持续性更好。另外，人民币汇率贬值压力缓和，也有利于国内进一步刺激的空间打开，这将为2024年的投资提供更多看点。再次提示，中美经贸关系改善，岁末年初内外需共振改善的预期可能一通百通。

同时，中美经贸关系改善，是美国供给侧抗通胀的关键信号。美联储货币政策面临的通胀约束缓和。年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口。历史经验看，股市反弹，美债收益率回落，黄金价格反弹，石油和铜高位震荡是大概率。这构成A股后续反弹延续的宏观线索。中期，我们维持A股延续震荡市的判断，短期看好A股市场有效反弹。

四、11月值得关注的变化：APEC峰会是观察中美关系阶段性改善的窗口，11月15日美国财政临时拨款协议到期，是2024美国财政预算又一个观察期;国内准财政布局可能进一步加码，继续关注城中村改造的具体安排。国内金融、经济重要会议可能召开。

11月还有哪些值得关注的变化?1. APEC峰会是中美经贸关系改善预期的验证窗口。彼时中国贸易条件的变化，可以进行更多定量评估。2. 11月15日美国财政临时拨款协议到期，美国政府可能再次面临关门威胁，同时这也是2024年美国财政预算落地情况，又一个重要观察节点。2023年美国经济韧性超预期，与4月后美国财政赤字再加码直接相关，所以，2024年美国财政预算案两党博弈，将是2024年经济展望的关键因素。历史上，除非是明确的衰退年，否则美国大选年，赤字率扩张从未边际扩张。我们预期后续还有激烈博弈。3. 国内准财政布局可能进一步加码，继续重点关注城中村改造的具体安排。4. 国内金融、经济重要会议可能召开，11月可能出现一些可能产生多年影响的关键政策定调。这可能是11月反弹行情延续的催化来源。

五、短期出口链改善预期升温，关注家电家居、纺织服装、汽车零部件、工程机械等。经济预期可能阶段性修复，当前A股什么是beta资产?出口链先进制造 + 核心消费迎来反弹窗口。继续提示，23Q4是医药行情阻力较小的窗口。中期继续看好华为链、中特估、AI应用海外映射的投资机会。

预期中美关系改善是短期反弹的主要线索，短期要重视出口链的投资机会。重点关注家电家居、纺织服装，汽车零部件、工程机械等。除了出口链改善外，经济总体预期也可能出现阶段性修复。我们提示，市场beta可能已经出现了变化。中国经济新范式，外循环重点看先进制造的国际竞争力，内循环重点看消费服务的支撑力。经济好，大概率是出口好、消费好。那么，市场交易经济预期修复的beta资产，未来可能就是核心消费和先进制造。所以，我们短期同样看好核心资产反弹。其中，医药生物是市场普遍关注的2024年困境反转方向，那么23Q4就是行情阻力较小的窗口。

中期继续看好华为链自主可控创新，同时，华为证实了消费电子企业在电动车创新上的优势。这仍是2024年值得期待的景气赛道方向。

另外，广义中特估正在形成一种思潮，强调公司治理，强调股东回报成为市场共同的关注点。我们持续推荐中特估，不是简单的看好高股息。而是因为这可能成为未来1-2年赚钱效应扩散，板块估值提升的重要线索。

风险提示：1)海外经济衰退超预期，外需回落超预期;2)美联储加息超预期，美债利率处于高位的时间过长;3)海外地缘政治冲突;4)国内经济复苏不及预期，房地产后续刺激政策不及预期;5)中游景气行业产能释放竞争加剧