东北证券：疫情以后 日本经济突然大爆发？

智通财经APP获悉，东北证券发布研究报告称，日本资产仍有投资价值。上半年日本股市上涨的背后，演绎了日本经济复苏预期以及欧美经济衰退预期这两条逻辑，后续美国陷入经济衰退的概率依然不低，日本经济也将受到一定影响。但对于日本股市而言，仍然可以讲述避险的叙事逻辑。

▍东北证券主要观点如下：

疫情以后，日本经济突然大爆发?

房价上涨，购房需求明显上升;通胀上行;居民消费出现结构性改善，“被抑制的欲望”正在重新回归;企业也开始投资扩产，制造业快速回流;失业率下降，薪资增速创下近30年最高…这背后究竟发生了什么?

事实上，一个非常重要的问题被市场忽略了：日本楼市最狂热的时期买房的那一代人，疫情的这几年正好还清贷款。

日本房地产泡沫最大、买房最疯狂的时期是1986-1990年，即房价接近顶点之前的那几年。而按照日本最常见的房贷期限35年期来计算，那么在1986-1990年购房的人，应该集中在2021-2025年还完贷款。多年来，沉重的包袱终于卸下了。

对企业而言也是一样，企业部门的负债也经历了20多年的消化过程，杠杆率从最高144.9%一路降至90%左右。时至今日，随着债务清偿基本结束，企业终于重新有了扩张的动力。而这些，是在理解“疫情之后的日本”时，需要注意到的非疫情因素。

另一个市场议论较多的问题是，日本的货币政策是否会转向收紧?客观上很难。

首先从通胀来看：日本区别于欧美国家的一点不同在于，通胀对于日本而言并非坏事，尽管本轮通胀更多是输入性的而非内生性的，即并非日本央行最理想的通胀情景;但即便是输入性通胀，也并非不可接受。这就意味着，本轮通胀并非宽松货币的掣肘。

其次从汇率来看：汇率具有一定的自我调节机制，即便日本央行仍然维持宽松，日元汇率也会随着套息交易利润的收窄、海外投资者置业需求的增长而逐渐企稳。因此，日本央行并不会迫于眼下的汇率压力而急匆匆的转向，实际上在过去一年日元汇率快速贬值的阶段，日本央行也选择了没有这样做。

此外，货币紧缩不符合日本央行和日本政府的利益，这一点同样关键。一旦日本央行转向收紧、退出YCC、日本国债利率快速上行，那么央行资产负债表将面临严重受损，日本政府也会无力偿还债务。

因此，日本央行或许的确评估过走上货币正常化之路，但是真正意义上的退出YCC、退出宽松政策其实充满了阻力。在现有的通胀环境和汇率框架下，日本央行维持必要的紧缩，依然是更有可能的事情。

最后，日本资产仍有投资价值。

上半年日本股市上涨的背后，演绎了日本经济复苏预期以及欧美经济衰退预期这两条逻辑，后续美国陷入经济衰退的概率依然不低，日本经济也将受到一定影响。但对于日本股市而言，仍然可以讲述避险的叙事逻辑。

风险提示：

美国经济韧性超预期、日本货币政策超预期。