招商证券：中美库存周期到什么位置了？

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，近期工业企业盈利和库存均出现边际改善迹象，本轮库存周期基本接近尾声，年底前后或确认主动补库趋势。今年以来全球价值链重塑加速，成为本轮库存周期的全球动力。在此背景驱动下的全球库存周期位置切换意味着外需将再次逐步企稳拉动国内出口辐射制造业投资，叠加国内稳增长政策落地，国内企业补库意愿也将积极。

7月中美已共振进入被动去库，今年底前后或切换至主动补库

招商证券指出，价格因素是库存周期的领先指标，当终端需求在长期单边下行出现边际改善时，企业往往不会立刻响应，而是先要确认需求改善的持续性，这使得库存变动滞后于价格;而当需求开始出现拐头向下时，企业同样因逐利行为、沉没成本等因素处于观望状态，当需求减弱持续性得到验证后，才会开始去库存。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。7月中美PPI同比回升，6月以来的商品特别是油价走势，表明这一变化并非基数效应。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月。若PPI回升持续并带动库存回补，我们认为全球有望在今年底前后切换至主动补库存。

国内总量及各行业库存周期位置如何？

本轮工业企业库存周期去库进入下半场。名义库存增速回落至经验底部附近。实际库存增速或还有下降空间。从库存的行业结构来看，33个主要行业中，目前库存增速仍然偏高的行业有7个，占比21%，主要集中在中游设备制造业；库存增速处于中等水平的行业有16个，占比48%，以下游消费行业为主；库存增速处于低位的行业有10个，占比30%，以下游消费和中游原材料加工行业为主。

与前几轮库存周期相比，本轮周期实际库存相对于名义库存回落见底的时滞拉长，显示周期力量偏弱。同时出口导向型行业去库更流畅，内需导向型行业去库过程波折反复。地产基建驱动型行业去库相对充分，最接近补库拐点;出口导向的设备制造业分化较大;下游消费板块离补库仍有距离。

库存周期运动进入到补库阶段的前提是企业同时具备补库的意愿和能力。价格的回升提振企业补库意愿，本轮PPI从2021年年末进入下行周期，在今年6月筑底后，已连续3月回升。企业盈利的改善决定了“补库”的能力，工业企业利润同比在今年2月开始筑底回升，但目前仍然位于负区间，企业补库的动力仍在酝酿中。

招商证券认为，今年以来全球价值链重塑加速，成为本轮库存周期的全球动力，在此背景下PPI同比回升具有可持续性，7月全球共振进入被动去库存后年底附近大概率切换至主动补库存阶段。全球地产已无弹性，全球价值链重塑是本轮库存周期的主要需求侧动力。去年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前刚刚走到类似“2009年中”的位置。全球价值链重塑过程即是本轮库存周期的主要动力。此外，美国丧失原油话语权后，未来一年OPEC仍有减产可能，可见能源价格虽有波动，但对于PPI仍将是正贡献项。进而，PPI同比回升具有持续性，7月以来中美(乃至全球)共振进入被动去库存，预计年底前后进入主动补库存。

价值链重塑带动的全球库存周期位置切换意味着外需将再次逐步企稳拉动国内出口辐射制造业投资，叠加国内稳增长政策落地，国内企业补库意愿也将积极。那么哪些行业可能是补库亮点？能源、金属矿物、运输、技术硬件与设备等领域将受益于外需。就美国而言，今年前8个月，上游的石油、天然气与消费用燃料、金属矿物，中游的运输，以及下游的技术硬件与设备等行业已出现需求或库存的提前启动。结合企业资本开支数据，今年以来计算机、电子、电气制造和化学制造行业资本开支极为强劲，预计相关行业有望率先进入主动补库阶段。

从工业企业盈利和上市公司维度看，主动加库存初现，但行业之间由于处于拐点期间，库存节奏有所分化，建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，主要集中在被动去库接近尾声、主动加库、以及部分提前布局被动补库的方向，主要包括以下行业：

主动加库存领域：1)需求相对较好的家用电器、家居用品；2)库存较低位的软件开发、计算机设备、医疗器械；3)部分盈利改善的石油石化、装修建材、光学光电子等。

被动加库存领域，一些提前布局的行业如消费电子、通信服务等。

主/被动去库存接近尾声的领域：如库存处于低位的军工电子、通信设备、医疗服务、化学制药、化学制品、造纸;以及需求出现改善的部分TMT领域的半导体、传媒等。

按照行业属性归纳，主要集中在TMT、消费医药和部分资源品领域，即：

TMT领域的软件开发、光学光电子、计算机设备、消费电子、通信设备、半导体、传媒等。

消费医药领域的：家居用品、家用电器、酒店餐饮、造纸、医疗器械、医疗服务、化学制药等。

部分资源品和其他细分领域：装修建材、军工电子、化学制品等。

风险提示：全球经济超预期；全球政策超预期；地缘政治风险超预期。