民生证券：“双减”冲击后教培行业供给大幅出清 看好头部企业持续发展

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，国家明确支持合法合规校外培训产品发展，“双减”冲击后，行业供给大幅出清，但需求仍在，头部机构具备较强的承接能力，合法合规新产品展业顺畅，业绩重回增长，中长期维度该行也看好头部企业持续发展。重点推荐新东方-S(09901)，积极关注好未来(TAL.US)、学大教育(000526.SZ)、高途集团(GOTU.US)、网易有道(DAO.US)。

民生证券观点如下：

政策总纲不变，但边界更加清晰。

1)2021年7月国家出台“双减”文件，明确K9学科类校外培训机构不再新增审批，存量机构统一登记为非营利性，并严禁学科类培训机构资本化运作。根据2022年10月全国人大报告，“双减”前后K9学科类培训机构压减率超过90%，校外培训虚火大幅下降，“双减”工作取得阶段性成效。2)2023年8月底广东省颁发全国首张K9线上非学科校外培训许可，进一步体现国家对合法合规非学科新产品的支持态度。3)2023年9月12日《校外培训行政处罚暂行办法》出台，明确小黑班等行为的处罚细则，进一步表明国家打击非法、保护合规者的监管态度。

教培板块业绩出现集体性反弹。

1)2023年暑期情况来看，新东方、好未来、学大营收同比增速达到30-50%，重现较快增长。该行认为底层原因在于经过“双减”影响，行业出清明显，但需求仍在，头部企业规模、教研、资金优势尚在，承接错配需求。2)成本出清+费用优化+网点利用率提升推动利润超预期修复，部分公司暑期利润率接近“双减”前高点。3)各家经营性现金流全年维度均已转正，经营情况向好。4)头部企业产能有序扩张，新东方、好未来线下网点数量已经连续4-5个季度环比净增长，合法合规业务稳步发展。

重点标的梳理：

1)新东方：国内最大的综合性教育集团之一，得益于稳定的出国业务基本盘与东方甄选爆火出圈，恢复速度同业领先，目前营收与利润体量已经接近“双减”前水平，后续出国、教育属性新业务看点颇丰。

2)好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技，此前“双减”冲击较大，在素养以及内容业务带动下，现营收已连续两个季度同比双位数增长，并在暑期旺季环比扭亏。

3)学大教育：个性化教育领军者，以高中1V1培训为主要业务，“双减”后得到部分保留，公司仍保有全国240+所网点布局，现营收、利润已连续两个季度高增，持续受益于疫后修复与格局优化。

4)高途集团：国内领先的在线教育玩家，传统高中及素养新业务推动公司重回增长，现金收入等指标持续向好。

5)有道：AI+教育先行者，素养、高中数字内容服务新产品增长趋势较好，硬件业务短期承压。公司AI技术积淀深厚，自研“子曰”大模型产品级应用不断落地，有望释放新增长潜力。

风险提示：政策趋严风险;行业竞争加剧风险;新业务拓展不及预期;产品及服务质量下滑风险。