姜超：四季度经济平稳收官，质量重于速度

本文来自“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者为姜超、于博。

摘要

1月18日，统计局公布了17年4季度经济数据，我们的解读如下：

一、经济平稳收官

4季度GDP同比增速持平于6.8%，GDP平减指数略降至4%，从量价来看经济平稳收官。从需求看，4季度消费对经济增长的贡献有所下滑，投资、出口贡献上升。从生产看，工业对经济的拉动有所减弱，而服务业支撑经济保持平稳。

二、工业低位平稳

12月工业增加值同比增速微升至6.2%。从中观分行业增加值看，下游涨跌互现，中上游涨多跌少。从微观主要工业品产量看，上游煤炭、电力回升;中游钢材、有色回升，但乙烯、化纤、水泥回落;下游汽车创新低。12月工业增速为年内仅次于8月和11月的低点，而中观和微观都呈现出好坏参半、下游冷上游热的景象，因而整体来看，12月工业生产低位平稳，后劲不足。

三、投资小幅反弹

4季度投资同比增速6.4%，较3季度小幅回升，其中12月当月增速回升至7.2%。具体看：企业盈利改善，制造业投资反弹。受企业盈利改善推动，4季度制造业投资增速显著反弹，但主要发生在12月份，从全年来看制造业投资增速仍低。基建投资回落，财政压力再现。在16年基建投资前高后低的背景下，17年上半年基建投资仍保持高增长，反映上半年财政政策较为积极，而下半年财政压力凸显，10、11月财政支出均负增长，4季度基建投资增速也大幅下滑。地产投资再降，未来仍有压力。4季度地产投资增速继续下滑，12月增速降至2.3%，创下16年8月以来的新低。

四、汽车拖累消费

12月社消零售名义增速9.4%、实际增速7.8%、限额以上零售增速6.7%，均较11月大幅下滑。从消费结构看，以食品、服装为代表的必需消费有所改善。而可选消费则是涨跌互现，石油及制品类零售继续回升，地产相关的家电、家具、建材类零售均低位反弹，但受前期需求透支影响，占比最高的汽车类零售仍在探底，并成为主要拖累。

五、地产改善存疑

12月全国商品房销售面积同比增速略升至6.1%，虽然9、10月份地产销售一度出现了负增长，但11、12两月的地产销售再度转正。但在去杠杆的大背景下，贷款利率持续上升，17年4季度居民贷款增速已经出现了显著下降，居民举债的下降意味着18年地产销售不容乐观。17年房地产库存大幅去化，令17年土地市场有所回暖，土地购置增速明显回升，但房企施工仍较谨慎，17年新开工增速和施工增速仍小幅下滑，预示未来地产投资或重回下行通道。

六、质量重于速度

受益于居民加杠杆推动的地产繁荣，以及外需复苏的拉动，17年经济较16年量价齐升，并平稳收官。十九大报告明确提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。从政策主线看，预计18年供给侧改革的重心将从去产能、去库存转向去杠杆、补短板。从中央经济工作会议定调看，今后3年要打好防范金融风险为首的三大攻坚战，18年要推动高质量发展。此外，近期各省也纷纷挤出经济、财政数据中的水分。去杠杆、防风险、去水分，都意味着经济增速仍有下行压力，但经济质量将明显提升，预测18年GDP增速略降至6.5%。

正文

统计局已经公布了4季度的所有经济数据，目前经济走势如何?

1. 经济平稳收官

经济平稳收官。首先我们来看经济整体表现，4季度GDP同比增速6.8%，较3季度持平，而GDP平减指数同比增速则从3季度4.1%微降至4.0%。从量、价两方面来看，17年经济平稳收官。

基于支出法和生产法，我们可以从需求和生产两方面考察经济增长的动力。

投资出口贡献上升。支出法下，最终消费支出对GDP增长的贡献率为58.5%，较前三季度略有下滑，但仍占比过半。而从三驾马车增速看，4季度消费小降、投资、出口均有所回升。因而，从需求看，消费仍是中流砥柱，但投资、出口的贡献上升。

工业走弱，服务业坚挺。生产法下，第二、第三产业对GDP增速的拉动分别为2.4%和4.1%，与前三季度相比，二产贡献下降，三产贡献上升。从增速看，也是第二产业回落、第三产业走高。因而，从生产看，工业下滑拖累经济，支撑来自于服务业。

2. 工业低位平稳

工业低位平稳。中国经济增长的波动主要来自于工业，12月工业增加值同比增速6.2%、季调环比增速0.52%，较11月微幅回升，这与12月发电量增速回升相一致。但12月重卡销量、铁路货运量增速都出现明显下滑，而12月制造业PMI也明显回落，工业生产到底是好是坏?以下我们从中观行业增加值增速和微观产量增速两个维度进行分析。

下游温和，中上游热。从中观看，各行业增加值增速涨跌互现，行业增加值增速上升的行业主要集中在中上游。下游行业涨跌互现，农副食品、纺织、汽车回升，食品、医药下滑;中游加工组装行业涨跌互现，专用设备、铁路船舶航空航天回升，通用设备、电气机械、计算机通信电子下滑;中游原材料行业涨多跌少，电力热力、化学原料及制品、钢铁、橡胶塑料、有色金属均上升，而水泥玻璃下滑;上游采矿业降幅收窄。

上游扩张，下游收缩。而从微观看，主要工业品产量增速涨跌互现，且同样呈现出上游强、下游弱的景象。上游发电量增速、原煤产量增速反弹回升;中游涨跌各半，钢材、有色产量增速回升，但乙烯、化纤产量增速继续下滑，水泥更是大跌转负;下游汽车产量增速创8个月新低。

总结来看，12月工业增速为年内仅次于8月和11月的低点，无论是中观分行业增加值增速还是微观工业品产量增速，均呈现出好坏参半、下游冷上游热的景象。因而12月工业生产低位平稳，后劲不足。

3. 投资小幅反弹

生产的动力来自需求，即投资、消费、净出口三驾马车。从此前公布的外贸数据看，12月出口增速略有放缓，但增速仍高，表明外需仍强。那么内需表现如何呢?

投资小幅反弹。首先看投资，4季度全国固定资产投资同比增速6.4%，较3季度小幅回升，其中制造业回升，基建和房地产均回落。而从单月增速看，12月投资增速7.2%，较11月继续回升，其中制造业投资大幅回升，基建大幅回落，房地产创年内新低。

具体来看：

企业盈利改善，制造业投资反弹。4季度制造业投资单季同比增速6.4%，较3季度的2.2%小幅反弹，是4季度固定资产投资回升的主因。其中12月制造业投资增速大幅回升至12.5%。制造业投资增速回升受企业盈利改善推动，但主要发生在12月，从全年来看制造业投资增速依然较低。

基建投资回落，财政压力再现。4季度基建投资单季同比增速12.6%，较3季度继续下滑。虽然去年同期基数较低，但12月增速仍大跌至6.7%。回头看，在16年基建投资前高后低的背景下，17年基建投资增速依然是逐季下滑。上半年财政政策积极，财政支出进度较快，这导致下半年财政收支矛盾凸显，10、11月财政支出同比均负增长，若非广义财政支撑，3、4季度基建投资增速或更快下滑。

地产投资再降，未来仍有压力。4季度地产投资同比增速4.1%，较3季度继续下滑。其中12月当月同比增速1.9%，为16年8月以来新低。

4. 汽车拖累消费

零售再创新低。再来看消费。12月社消零售名义增速9.4%、实际增速7.8%、限额以上零售增速6.7%，均较11月大幅下滑。其中社消零售增速创下09年以来新低，限额以上零售增速则创下16年6月以来新低。

究竟是什么原因导致年底零售增速大降的?

必需消费有所改善。虽然日用品类增速回落至5.4%，但占大头的粮油食品饮料烟酒类增速回升至8.5%、服装鞋帽针纺织品类增速回升至9.7%，因而必须消费实际上是在改善的。

汽车消费继续探底。而观察可选消费，则是涨跌互现，其中拖累主要来自占比最高的汽车。汽车类零售增速继续下滑至2.2%，创17年3月以来新低。受购置税减半优惠政策刺激，16年汽车消费持续高增、透支需求，但17年优惠力度减半，导致下半年零售增速持续下滑。而17年全年汽车零售增速5.6%，仅为16年增速的1/3。

石油消费略有回升。占比次高的石油及制品类零售增速小幅回升至10.6%、创17年5月以来新高，这与国际油价持续上涨、国内成品油价格上调不无关系。

地产相关消费低位反弹。地产相关消费也纷纷反弹。家电音像类、家具类、建材类零售增速分别回升至8.7%、12.5%和5.2%，但普遍仍低于上半年增速。

5. 地产改善存疑

地产销量增速反弹，持续性存疑。12月全国商品房销售面积同比增速略升至6.1%，虽然9、10月份地产销售一度出现了负增长，但11、12两月的地产销售再度转正。但在去杠杆的大背景下，贷款利率持续上升，17年4季度居民贷款增速已经出现了显著下降，居民举债的下降意味着18年地产销售不容乐观。

施工新开工均下滑。16、17年地产去库存政策见效，令土地市场有所回暖，17年土地购置增速15.8%，较16年显著回升。但房企施工仍较谨慎，17年新开工增速7.0%，施工增速3.0%，均较16年(分别为8.1%和3.2%)小幅回落，预示后续地产投资或重回下行通道。

6. 质量重于速度

17年经济量价齐升、平稳收官。受益于居民加杠杆推动的地产繁荣，以及外需复苏的拉动，17年经济较16年“量价齐升”。量的方面，17年GDP增速反弹至6.9%，结束了11年以来连续6年的下跌。价的方面，17年GDP平减指数增速从16年的1.2%上升至4.0%，创下12年以来新高。而从各季度量价走势看，也较为平稳。

18年经济侧重提升发展质量。需求端的刺激和供给端的调整令17年经济企稳。十九大报告明确提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，我们预计18年将更注重提升经济发展质量。从政策主线看，预计18年供给侧改革的重心将从去产能、去库存转向去杠杆，补短板。而中央经济工作会议定调，今后3年要打好防范金融风险为首的三大攻坚战，18年要推动高质量发展。此外，近期各省也纷纷挤出经济、财政数据中的水分。去杠杆、防风险、去水分，都意味着经济增速仍有下行压力，但经济质量将明显提升。展望18年，由于去杠杆的进一步推进，融资增速趋降，工业经济依然承压，预测18年GDP增速略降至6.5%。（编辑：曹柳萍）