中金：中美周期能否从错位到共振？

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，疫情后中美宏观周期在各个维度持续错位，对供应链、价格、资金和资产表现都产生较大影响。展望2024年，错位可能仍会继续：美国放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，但与此同时增长放缓对外需的拉动也会趋弱。相反，中国政策刺激如果规模显著，则会通过价格影响美国。该行认为2025年或是中美走向共振的契机，对于美国，建议先债后股，商品最后，中国处于逐步筑底过程，采用“捡便宜”策略。

中金观点如下：

美国：逃不掉的信用周期

美国增长超预期的韧性不仅是因为私人紧信用本身就慢，财政还在期间逆势发力，而私人紧信用缓慢则是因为融资成本一直没有效高于投资回报率，再导致利率“水涨船高”，如此循环往复。但这一情形已有改变。对于私人部门，1)美联储紧缩已开始抑制增量需求，如企业投资和居民购房。加息至此，融资成本已普遍高于各环节的投资回报率，因此新增需求普遍受抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度萎缩。2)但对存量消费挤出不多，何况还有较多超额储蓄。由于利率锁定效应，除企业6%~7%较高外，政府2.9%和居民3.7%存量有效利率都不高，居民利息支出占收入比也刚刚超过2019年水平。对于政府部门，大选年两党对立约束赤字，该行测算财政脉冲2022年以来再度转负。这意味着，美国信用周期或将走向收缩，美联储加息程度不过紧也不过松的“刚刚好”。

基于此，该行判断在信用收缩下，1)美国增长方向往下，明年下半年压力加大，但高利率侵蚀消费有限意味着下行程度不深;2)通胀压力缓解，成为非关键变量，油价是主要变数;3)紧缩程度“刚刚好”，但需要维持金融条件在当前水平一段时间。当前约束下政策切换可能难以类似1994年的“主动转身”，或需要类似2018年底的“倒逼”;4)因此利率或呈阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个阶段，借助市场波动或经济数据转弱，关注明年一二季度，类似于2018年底与2019年二季度。上行风险是意外事件催生财政扩张后先过热最终导致过紧的压力，下行风险则是油价等供应风险改变通胀和紧缩路径。

中国：避不开的政策选项

面对投资回报率预期不足对私人部门宽信用的抑制，中央加杠杆是增长上启动宽信用和情绪上解决负反馈的对症方向，一线地产有助于稳预期和稳杠杆。除此之外，进一步降低融资成本也是可考虑选项，美联储紧缩压力缓解和美债利率回落方向明确后或打开窗口。考虑到政策的“保质期”，如果后续规模更大、进展更及时，带来的效果或会更好。综合看，该行判断中国市场当前处于政策底，过渡到情绪底和市场底还需一定时间。在不加息预期和美债利率回落、中国政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现修复式反弹并不难，后续空间则有待更多“对症”政策的力度和进展。

中美周期：能否从错位到共振?

疫情后中美宏观周期在各个维度持续错位，对供应链、价格、资金和资产表现都产生较大影响。展望2024年，错位可能仍会继续：美国放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，但与此同时增长放缓对外需的拉动也会趋弱。相反，中国政策刺激如果规模显著，则会通过价格影响美国。2025年或是中美走向共振的契机。

配置建议：美国“等拐点”，先债后股再商品;中国“重结构”;欧洲低配、日本标配

对于美国，建议先债后股，商品最后。该行测算10年美债中枢为3.9%，阶梯状回落，分为倒逼“不加息”和“降息”，关注明年一二季度;美股先抑后扬，关注上半年盈利和流动性收紧压力，下行压力-10%左右，全年则5~10%空间。美元震荡，预计102~106或是合理区间。黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2100美元/盎司左右。中国处于逐步筑底过程，采用“捡便宜”策略，修复式反弹后和更大对症政策前，沿用攻守兼备的“哑铃”结构。

其他市场，欧洲基本面压力大且有地缘扰动，建议低配;日本标配，资金再配置与长期结构性变化值得关注，短期压力来自政策转向对估值的压制和增长转弱;新兴中巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利打分靠前。