中金黑色金属24年展望：乍暖还寒

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，2024年国内需求依然面临着地产存量收缩等不利因素，但财政加码可能继续托底钢需。欧美、日韩等需求有回暖的预期，但海外产能投复产或使钢材出口面临竞争，量价或难两全。国内钢厂利润将面临双向压力，产量或产能的调节或是可选项。预计2024年内需小幅回升，粗钢产量同比持平，生铁产量小幅下滑。全球范围内，印度、东南亚或渐渐成为铁矿石、焦煤需求的增量来源，主流矿山产量的增长预期和供应不确定性并存，铁矿平衡仍难言大幅宽松。焦煤也面临着竞争进口资源的问题，海运煤价或提供边际支撑。从价格表现看，明年黑色系仍是上有顶下有低的状态，预计螺纹、铁矿、焦煤的均价分别为3813元/吨、100美元/吨和1900元/吨。

▍中金主要观点如下：

在连续两年下滑后，得益于外需的大幅放量与内需的企稳，预计今年中国的粗钢产量或将小幅回升。

但以长周期视角而言，依然维持中国人均钢材消费已基本见顶的判断。自1981年起中国粗钢产量处于持续上升的趋势之中(期间只有2015年粗钢产量增速为负)，主要驱动在于以地产和基建为基础的城镇化，以及投资和出口导向的工业化。但正如今年7月政治局会议所提出的，“房地产供求关系已经发生重大变化”。

中国的住房需求大概率已触顶并进入下行周期，城镇化进入末期后传统基建新增空间也较为有限，这可能意味着中国可能已经迈过了钢材需求S型曲线的第二个拐点，进入了平台区。

地产周期下行，但黑色金属市场经历的调整却相对温和。

站在更高的视角来看，铁矿等价格的韧性可能反映了铁元素在全球范围内的紧缺(铁矿资本开支不足+废钢替代慢)，以及钢铁产能地域分布不均(新兴经济体产能缺口带动中国出口)，焦煤价格也体现了国内外主焦煤的稀缺性。因此，国内需求负反馈向上游原材料的传导并不顺畅，铁矿与焦煤价格依然颇具韧性，历史比较来看依然偏高，成本底支撑了黑色系的价格中枢。

国内下游需求在逆风中也有结构亮点，但在地产拖累下，需求上限依然制约了价格的上行空间。中游冶炼端的利润则双向承压，主动去库缓解了产需短期矛盾但产能端的长期压力依然存在。在迈过需求拐点进入平台区后，三条新的产业主线逻辑也逐渐清晰，可能将成为主导今明两年的主要驱动。

迈过第二个拐点后，钢材消费围绕平台期中枢上下波动或成为新常态

需求达峰的一个表现是钢材消费相对于经济增长的弹性或将降低。2000-2022年期间钢材消费弹性系数(钢材消费量增速/GDP增速)的平均值为1.08，说明在经济增长的同时，国内钢材消费基本“亦步亦趋”。但国际经验表明，钢材消费并非没有上限，在跨过峰值后，预计钢材消费弹性或将趋于回落。自下而上看，地产对钢材需求增长已基本进入负贡献区域。基建逆周期调节的性质也决定了其持续性或比较有限。制造业需求点较为分散，难以形成集中带动，增量难以完全对冲减量。(《铁元素的需求穹顶》)

但同样认为下游需求的回落应是逐阶的，而非断崖式下滑，钢材消费围绕一个中枢进行上下波动或在中期维度内成为新常态。该判断是基于1)地产当前存量项目规模依然较大，新开工超跌后可能反弹至长期中枢附近;2)水利、城中村改造等基建仍是稳增长抓手，在以满足城镇化中后期的基建需求;3)中国制造业体量仍具规模。新需求亦不乏亮点，如风光装机、型钢等。(《需求逆风中的结构亮点》)预计2023年和2024年钢材实际消费将分别同比增长-1.8%和0.5%。

低库存≠短缺，产能过剩压力下，钢厂难有超额利润

下游需求的企稳可能并不能推导出基本面正在好转的结论，特别是今年需求的主要增量是“以价换量”而来的外需。尽管在钢材库存处于历史低位的情况下，供应压力和供需矛盾看似有限，但这是钢厂在低利润下主动减产的结果。换言之，过剩压力并不来自于产量，而来自于产能与较低的生产自律性。钢铁产能利用率的弹性空间意味着超额利润难以持续。相比于库存，利润是反映供需相对强弱(基本面)更有效的指标，当前高炉盈利比率仅有17%，显示行业整体的过剩压力依然存在。纵向比较看，钢铁行业的利润率也远低于上游。

当下的利润困境并未导致产能出清，产能压力可能有增无减，未来几年或将进入置换产能的投产高峰。据冶金信息规划研究院，2023-2025年间还有1.9亿吨炼铁产量、2.2亿吨炼钢产能将投产。若减量置换严格执行，旧设备及时退出，对产能净增量的影响可能较小，但新设备生产效率反而更高，电炉比例也更大。

中游冶炼的产能较上游相对宽裕而集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，因此中游冶炼在利润分配中可能相对弱势，其利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。但短期内大规模的新产能投产可能加大产能治理难度，因此外部性产量压减或是一个可选项，长期来看“碳达峰、碳中和”则将成为产能优化的抓手。

原料价格韧性，一在于供给的低弹性，二在于下游的高产能

在本轮地产下行周期中，铁矿与焦煤保持在历史偏高价位，100美元/吨以上的铁矿石已司空见惯，黑色产业链内部的利润分配明显向上游倾斜。而在上一轮的地产下行周期(15-16年)，铁矿价格一度跌至40美元/吨以下，需要思考的是为何两轮原料价格表现迥异?

从需求端看，上一轮低成本“地条钢”冲击长流程钢厂，高炉厂是边际生产者，利润普遍承压。但当前在废钢紧缺的情况下，高炉可以利用成本优势挤出电炉。作为边际生产者的电炉开工率承压，转炉钢的占比却不降反升，铁水产量维持了韧性。在供给侧，2015年前后正处于四大矿山前期产能投入的快速释放期，供应宽裕。但近年来四大矿产量有明显瓶颈，产量甚至低于2018年，焦煤供应亦有诸多掣肘。

铁水高企叠加原料供给弹性较弱，原料价格在黑色系利润分配中占据了“双重优势”。在宏观预期或下游需求改善的时候，即正反馈时期，铁矿价格自然有利好。但在需求疲软，钢厂利润承压，负反馈压力加剧的时候，钢厂端的高产能与低集中度导致产量易增难减，意味着负反馈压力的传导在钢厂这一环节有一定阻滞。因此原料既享受下游需求改善的红利，也有可能压缩钢厂利润。同样，现阶段原料的紧平衡也难以通过供给的大幅增长来扭转。

总结来看，2024年国内需求依然面临着地产存量收缩等不利因素，但财政加码可能继续托底钢需。欧美、日韩等需求有回暖的预期，但海外产能投复产或使钢材出口面临竞争，量价或难两全。国内钢厂利润将面临双向压力，产量或产能的调节或是可选项。预计2024年内需小幅回升，粗钢产量同比持平，生铁产量小幅下滑。全球范围内，印度、东南亚或渐渐成为铁矿石、焦煤需求的增量来源，主流矿山产量的增长预期和供应不确定性并存，铁矿平衡仍难言大幅宽松。焦煤也面临着竞争进口资源的问题，海运煤价或提供边际支撑。从价格表现看，明年黑色系仍是上有顶下有低的状态，预计螺纹、铁矿、焦煤的均价分别为3813元/吨、100美元/吨和1900元/吨。

风险提示：

钢铁产业政策、不利天气等。