东北证券：全球投资储蓄的再平衡

智通财经APP获悉，东北证券发布研究报告称，2023年以来中国的诸多异常现象，如资产荒、资本流出、国内储蓄过剩等，并不能简单归因于国内基本面偏弱，而更可能是在全球产业链重新布局下，所具有的一般特征。未来全球变局持续演绎，投资-储蓄再平衡过程所衍生的问题和对利率的影响大概率也会延续。

▍东北证券主要观点如下：

近期发达经济体利率普遍强于新兴经济体。

(1)近期美中长端利差飙升至中枢值以上，这可能与美联储的激进加息有关，但是同时也观察到其他发达国家相比中国利差在走扩。实际上，中国并不是特例，其他的新兴市场国家也面临类似的情况。

(2)通胀并不构成上述利差走扩的解释，因为近期发达经济体与新兴经济体通胀形态并无明显差异。进一步用一年期国债利率扣减通胀，发达经济体仍然高于新兴经济体。

(3)利差走扩的现象反映到汇率上也类似。人民币兑美元一度有较强贬值压力，但对一篮子货币的表现稳健得多。

期限溢价是发达经济体和新兴经济体长端利率分化的主要原因。

伯南克2013年提出驱动长端利率三因素框架(即，短期通胀预期、短期实际利率预期以及期限溢价)，逐一检验。(1)首先通胀预期可以排除。发达与新兴经济体通胀并没有系统性的差异。

(2)实际利率预期也并非主要因素。实际利率预期与自然利率的变动密切相关，而自然利率由经济的增长来决定。但是当前看PMI、GDP等主要宏观指标，发达经济体都没有明显强于新兴经济体。

(3)期限溢价是利差走高的主要因素。测算发达经济体，如美国、日本等，近期期限溢价明显抬升，且持续高于疫情前的中枢值;而新兴经济体，如泰国、巴西等，期限溢价在以往中枢值附近波动。进一步，对两类国家期限溢价标准化加总，发达经济体依然显著强于新兴经济体。

发达经济体的期限溢价为何走高?

期限溢价一般受长债风险和债券供求的影响：当长债风险越高，债券需求越低(或供给越多)时，期限溢价也越高，这些特征都得到数据的验证。从宏观视角来看，经济中长期的资金需求也对期限溢价有重要影响。

实际上，基本面相关的变量，如PMI、通胀、失业率和期限溢价关联并不稳定，而当看投资(或储蓄)时，其与期限溢价的相关性会稳定得多。数据上，美国私人投资越强，期限溢价一般越高，近期也未背离，加入储蓄后的结果也基本类似。

全球投资储蓄再平衡是发达经济体与新兴经济体期限溢价变动的主要原因。

疫情之前，两类国家的期限溢价比较同步源于全球的经济周期、政策周期都处于共振状态：在以往的全球化分工中，新兴国家储蓄较高，并流向发达经济体，压低期限溢价进而压低长端利率，跨国公司享受着低息资金的同时，带着资本和技术回流新兴经济体，从而带动一轮又一轮的技术扩散和经济增长。

但疫情和全球变局显著改变了以往的循环模式，全球经济和政策周期不再同步，导致两类经济体储蓄状态分化：新兴经济体，在储蓄外流受到干扰的情况下，期限溢价被压制;而发达经济体，近期通过财政补贴的方式强行逆全球分工引导产业链回流，进入到高消费、低储蓄和相对高投资的新状态，而这一状态会使得长期资金转向供不应求的状态，从而带来期限溢价的抬升。

对中国的影响。

2023年以来中国的诸多异常现象，如资产荒、资本流出、国内储蓄过剩等，并不能简单归因于国内基本面偏弱，而更可能是在全球产业链重新布局下，所具有的一般特征。未来全球变局持续演绎，投资-储蓄再平衡过程所衍生的问题和对利率的影响大概率也会延续。

风险提示：

地缘政治冲突、欧美货币和财政政策超预期。