国盛证券2024年海外宏观展望:全球经济、通胀、利率仍趋下行 但下行斜率趋缓

2020年以来全球宏观环境类似“尖峰肥尾”,2024年正对应“肥尾”阶段。

智通财经APP获悉,国盛证券发布研究报告称,2020年以来全球宏观环境类似“尖峰肥尾”,2024年正对应“肥尾”阶段,即:全球经济、通胀、利率仍趋下行,但下行斜率趋缓、且绝对水平不会降至很低。基于对宏观基本面的判断,并结合历史上相似时期的经验规律,2024年全球大类资产走势可能是:美债“V型”,美股“N型”,美元“L型”,黄金“Λ型”。需注意的是,2024年要紧盯美国大选、中美关系、地缘冲突等“肥尾”之外的扰动因素。

国盛证券主要观点如下:

前言:从越过“尖峰”到进入“肥尾”

虽然市场对2024年海外宏观形势有分歧,但基本可以确定2024年处在周期的尾部。在一轮正常的经济周期中,全球经济、通胀、货币政策会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”,图形类似于标准正态分布曲线。然而,本轮周期受新冠、政府刺激政策、地缘冲突等多重因素扰动,更类似于“尖峰肥尾”的形态,2024年正对应“肥尾”阶段,即:全球经济、通胀、利率的下行斜率平坦化,且不会降至很低的位置。

如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”、并把握其核心逻辑和演变节奏,将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容:第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析,包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏;第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析,梳理了2024年的两条市场主线,并结合历史类似时期的经验规律,展望2024年大类资产走势,同时提示了需关注的市场扰动因素。

一、“肥尾”阶段的宏观环境表现

(1)经济的“肥尾”:2024年美国经济面临四大制约因素:企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱;但同时也面临四大支撑因素:居民资产负债表十分健康、金融系统较为稳定、企业提前开始补库、失业率难大幅上升。我们预计:美国经济将在2024上半年下行压力较大,但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退,下半年有望边际改善;欧洲经济目前已经很差,后续有望早于美国触底反弹、只是反弹动能偏弱,这意味着2024年“美强欧弱”的格局大概率会弱化。

(2)通胀的“肥尾”:根据我们测算,11月、12月美国CPI同比分别为3.3%、3.4%,核心CPI同比分别为4.0%、3.7%;2024年Q1-Q4美国CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%,核心CPI同比均值分别为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见,2024年美国通胀的回落速度会明显减缓,且绝对水平依然偏高。

(3)货币政策的“肥尾”:截止11月底,市场预期美联储不会再加息,最早在2024年5月首次降息,2024年至少降息75bp、并有50%左右的概率降息100bp。从美联储各类货币政策规则的拟合值来看,目前市场预期较为合理。需注意的是,即便美联储2024年降息100bp,美国实际政策利率(联邦基金利率-CPI同比)仍将在2%以上,与当前持平甚至小幅上升,依然处在历史较高水平,即实际货币环境依然偏紧。

二、“肥尾”阶段的市场投资策略

(1)两条市场主线:其一,目前市场对美国经济是否衰退存在较大分歧,2024H1将是衰退预期证实或证伪的阶段,资产价格对经济数据的敏感性会上升。其二,对于股票市场而言,“肥尾”阶段的核心矛盾是盈利放缓和估值修复哪个占主导,即经济和利率的边际变化节奏和变化幅度决定股票市场走势。

(2)历史经验复盘:历史上美国经济明显放缓但未衰退、美联储从加息转为降息的情景共出现过3次,分别在1985、1995、1998年。复盘当时的资产价格表现可以发现,在美国经济明显放缓的过程中,美债收益率下行较为顺畅,而美股“杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应,从而导致美股下跌,但这一状态基本只持续3个月左右;在美国经济确认没有衰退后,美债收益率会和美股一起反弹,表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。

(3)大类资产展望:基于对经济、通胀、货币政策的判断,并结合历史类似时期的经验规律,我们对2024年主要大类资产走势的判断如下:

美债:“V型”走势,10Y收益率上半年回落、下半年反弹,全年中枢4%左右。

美股:“N型”走势,年底至Q1延续反弹,Q2-Q3阶段性调整,之后重新上涨。

汇率:“L型”走势,上半年美元跌、人民币升值,下半年可能有所反复。

黄金:“Λ型”走势,上半年大概率上涨,下半年有回调压力。

市场扰动因素:美国大选、美国政府停摆风险、俄乌和巴以冲突等

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