金港股实录|洪灝：中国经济周期上有顶下有底 2018年港股无限风光在前方

由智通财经和同花顺财经共同主办，雪球协办的“洞见港股新价值高峰论坛暨2017年金港股评选颁奖典礼” 于1月18日在深圳圆满举行。在颁奖典礼上，交银国际董事总经理洪灝先生分享了对中国宏观经济发展趋势的看法，并细致分析了2018年广大投资者应如何抓住机遇。

洪灝表示，内地市场在2018年可能还是一个存量博弈的结构性行情，中小盘股或有表现机会，香港市场港股后市还有新高，趋势未完，港股需要有一点耐心，暂时忽略一些短期波动，一直到上升趋势走完为止。

洪灝先生演讲的提要和全文实录如下，供投资者参考。

提要：

1.又一年的存量流动性博弈：2018年还将是中国交易员面临流动性约束、进行存量博弈的一年。过去几年，表外业务的复杂性不断增加，表外杠杆不断累积。新出台的法规针对这些表外杠杆，影子银行的增长受到限制。信贷增速将减缓，市场利率中枢将保持高位，而一些与表外杠杆相对应的资产将被清算。这样的宏观环境很难很快地看到所谓的大牛市。

2.中国A股还将不温不火，并出现阶段性的波动：我们的股债收益率模型显示，在未来的12个月里上证的交易区间和过去的12个月类似，同时交易区间中位数仅略高于3200。我们的关键结论是：2018年市场仍将不温不火，同时因流动性条件变化，市场将不时出现短暂的波动。

3.中小盘股的结构性行情：在流动性的约束下，中小盘股将会有结构性的机会。随着未来几个月通胀压力抬头，信贷增速放缓，债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显着下行。大盘股估值越来越高，已开始失去明显的投资价值。从大盘股向中小盘股轮动的过程将会是曲折的。由于对增长和通胀反映的时滞，债券、股票和商品在2018年不同时段都各有“小熊”。

4.经济有序放缓：短期看，中国的三年经济周期，以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期，都将继续放缓。这与近期晚周期行业的潜在技术性轮动相一致，直到市场领涨的接力棒被传递到防御性行业为止。中国经济放缓将很可能是有序的，最终将再次波及全球，尽管冲击的力度将比担心的要温和许多。

5.海外市场（尤其是港股市场）还有新高：除中国A股以外的海外主要股市的价格运行出现看涨的技术格局，暗示着未来海外主要市场还将出现新高。

全文：

感谢智通财经以及各位主办方给我一个机会和大家分享我的研究成果。我重点讲中国国内的宏观经济情况，以及在这种宏观经济情况下广大投资者尤其是港股的投资者在2018年的机会。A股和港股，两地市场投资者行为是完全不一样的，A股投资者特别注意市场的择时，什么时候进场什么时候出场，而港股的投资者比较有耐心，比较注重公司的基本面和价值。

如果大家还记得十年前，2007年10月份港股达到31900多的高点，一直到今年才再次创新高。我们认为港股还会有新高，所以手上有仓位的朋友，需要更加地有耐心，不需要太注重短期的一些其他因素的扰动。

中国经济有内生的“三年规律”

解释一下这个图，它让我们非常精准地在金融市场上择时。上面这条蓝色的线是一年基准贷款利率，下面红色的线是一年基准存款利率，上下两条基准利率的曲线定义了一个非常直观的利率走廊。中间大幅度波动的曲线是金融市场的利率，是金融机构、公司以及政府尤其是地方政府在金融市场上融资的成本。

该图解释了中国金融市场过去十几年来的历史，每一次市场利率飙升到走廊的上限，就是一年基准贷款利率以上，市场出现危机，同时伴随着危机出现风险，2007年10月份是港股冲到接近32000点的时候，这个市场的利率到了一年基准贷款利率上方，为什么？因为中石油这个巨无霸上市了，当时锁定资金3.3万亿人民币，大家知道，当时上证指数总市值是7万多亿，一个公司上市锁定了接近50%，所以市场一下受不了了。

随着时间的推移，2011年美国的国债评级首次下调，中国金融市场利率一下子飙升得很快。2013年5月份和6月份，中国闹钱荒，当时金融市场上隔夜利率达到40%，市场根本没有钱，上证指数在两周内跌了20%至1800点，而后随着央行入市，市场一下冷静下来，2013年6月25号，正好是A股和港股的牛市起点。

到2015年6月份，金融市场利率突然飙升到基准贷款利率上方，因为2015年6月份央行打击股市杠杆，整治融资融券乱象，当时国内金融市场是全球交易量最大的市场，日交易量3万多亿。

到2016年四季度（红线区域），突然整体市场利率再一次开始大幅度上升，一直到去年12月，债券市场出现历史性抛售狂潮，一年期国开债已经飙升到基准利率以上。利差出现倒挂，市场同时也出现波动。要守住系统性风险的底线，央行实施了一系列的政策，包括暂时的普遍降准以及其他措施。为什么2016年四季度突然市场利率集体上升？因为在2016年四季度，可以看到2017年监管当局对金融杠杆以及表外业务的监管将出现新的更加严厉的态度。

当前监管态度和舆论导向已经非常明确，在2018年，我们会看到宏观流动性信贷在边际上很可能比2017年要紧一点。

（信贷增速放缓，并向广义货币供给增速靠拢，显示影子银行增量受限）

灰色线是广义货币供应M2增速，最近跌到历史最低点，蓝色这条线是国内信贷的增长情况，历史上这两条线的走势一般都是吻合的。一直到2012年，我们看到这两条线开始劈叉，国内信贷的增速从2012年开始到2016年年初，大大超过了广义货币增长的速度。两条线之间增速的差异，是影子银行的增长情况。2012年开始理财市场规模不断壮大，从零增加到现在20-30万亿，只用几年的时间。2015年信贷的增长开始向M2广义货币增速靠拢，影子银行增长的速度收缩，规模得到控制，一直到2017年四季度。我们相信，2018年这种趋势将延续：最近的金融数据显示，新增贷款大幅度低于预期（12月只有5800亿），广义货币供应增速降到百分之八点几，这是缩减表外业务、宏观去杠杆、抑制影子银行生长最直观的表现。

为什么曾经我们看到信贷增速远远大于广义货币增速？这是因为当银行业务移到表外，绕开监管，不再有资本充足率的限制，信贷增长速度就会远远超过广义货币增长速度。

想象一下：当信贷增速下降，当广义货币供应增速下降，当市场利率飙升显示着整体宏观流动性偏紧的时候，将会对宏观经济运行产生什么样的影响？

以上是交银国际用统计局经济数据做的图，展现中国经济实际运行情况。我们研究发现，中国经济有内生的三年规律，每三年经济的增速从低点到高点再回到低点，每三年一个轮回——这是由地产开发决定的，从开始楼盘项目到售完大概需要三年的时间。

灰色线为房地产投资增速图，对灰色线加以过滤，就得到蓝色的房地产投资周期图。三年一个经济周期，03-06年，06年-09年，09年-12年，12年-15年。15年四季度，房地产去库存开始，同时全国各地房价开始上涨，这是最近一轮的上涨。随着房地产开发投资增速增加，大宗商品价格开始回暖；一直到2017年下半年，房地产投资的增速开始见顶，逐渐回落。今年如果信贷进一步收缩，就会看到蓝色线往下走，重复三年的轮回。

我们把蓝色线即房地产投资开发周期与中国宏观经济其他变量进行比较，来预测经济市场的运行。绿色线是狭义货币供应M1增速，跟蓝色线走势非常吻合。

紫色线是中国经济产能利用率走势，与三年房地产投资周期图的比较，也非常吻合。

上图是中国上市公司盈利增长周期变化情况和三年房地产投资周期图的比较，非常吻合。

上图是交银国际的中国市场盈利预测周期和三年房地产投资周期的比较，非常吻合。

上图是将螺纹钢价格运行周期和三年房地产投资周期做比较，非常吻合。

上图是原材料行业的上市公司盈利周期和三年的房地产投资周期的比较，非常吻合。

因此，重要的结论是：中国三年经济周期是上有顶、下有底的周期，高点在不断下降，但是当经济触底的时候，监管或者有关部门用其他的方式去弥补经济增长的不足。

比如说，2017年A股表现最好的股票是茅台，股价翻了一倍。茅台如果按照传统的西方行业分类，属于防御型的食品饮料。但在中国一瓶茅台需要近两千块，而且还供不应求，所以很多人用茅台的增长去解释去年的股票行情。其实有一个更直观的解释——去年基建投资增速仍然在20%左右，但去年房地产增速历史上第一次下降到低单位数的增长。大家都知道往往基建好的时候白酒板块会好，所以不仅仅是茅台，去年白酒板块表现非常好。因为基建上去了，用基建去弥补房地产投资，拉动下一个增长的区块。

中国经济增长L型，怎么理解？

当把中国经济所有的节点全部摆在一个平面上，用通胀和增长的高、低分成四个维度，可以看到，2008年中国启动四万亿人民币财政刺激，美国启动八千亿美元财政刺激，从2009年3月开始中国经济逐步复苏，到2012年却再也刺激不动了，停留在欲复苏和再次衰退之间，形成一个L型的曲线，这就是中国经济增长L型。

2016年5月份，权威人士说中国经济L型是对的。在这样的大环境下，中国经济L型、信贷增长、货币供应增长在2018年可能继续下一个台阶。2016年12月，我们做2017年展望时的建议是港股、买A股大盘股，回避A股小盘股和创业板股，这是2016年12月份做的判断。

今年A股中小板或有一波好行情

（2017年主板大盘股盈利复苏快于中小创，但中小创的盈利增速仍比主板快。）

上图中，深蓝色线是A股主板上市公司盈利增速变化情况，浅蓝色线是中小板盈利增速情况，灰色线是创业版盈利增速情况。中小板和创业板盈利增长一直好于主板上市公司。但是到2016年下半年，主板公司盈利增速开始大幅改善，为什么？因为2016年启动供给侧改革，主板公司有很多是上游大宗商品公司，在供给压缩的情况下，大宗商品价格产生了一波非常强烈的反弹行情。虽然盈利增速仍低于中小板和创业板，但其从2016年下半年增速改善的速度远远快于中小板和创业板，在主要权重股的调整下，创业板盈利增速处于下降态势。

而到2017年下半年，主板盈利增速仍然非常好，但是改善速度已经开始下降，深蓝色线的顶部开始变得比较平。

要注意，每次主板盈利增速改善，不会持续超过一年：从06年一季度到07年一季度，09年一季度到10年一季度均是如此。这一次从16年一季度到17年一季度，是主板上市公司盈利增速改善持续最长的一次。交银国际认为，大宗商品价格调整到高位，环境保护以及其他政策措施的影响，主板盈利改善速度很可能在2018年降下来。而中小板块的盈利增速优于主板的趋势会重归视野，2018年中小板很可能有一波比较好的行情。

港股牛市未完后市将续创新高

港股方面，虽然已创新高，后头还有新高。

（全球大盘股相对强势开始趋向极端，预示着资金应开始向中小盘股轮动）

（等权重广义市场指数突破50多年新高，显示中小盘股开始强势。）

上图为全球市场上市公司等权重的变化情况，图上红点对应关键的市场时点，68年、84年、87年、90年、08年，这些是很明显的年份（对应的上面是98年，97年，08年，15年）。到2017年的下半年，这个等权重突然一下突破了历史新高，什么意思？也就是说从2017年四季度开始，在海外股市，不仅仅大盘股在涨，中小盘股也在涨，这是高度看涨的格局。同时特朗普税改对美国市场也起到了正向推动作用。因此，海外股市出现普涨局面。其实市场价格运行永远先于实体经济，市场价格才是最大的基本面。

内地市场2018年可能还是一个存量甚至是缩量博弈的行情，如果有行情的话，一定是结构性行情，一部分股票在涨，一部分股票在跌。2018年结构性行情可能出现在大家忽略的中小盘股。

对于香港市场，内地行情若如上所述，那么就有意思了。2007年10月份，港股上到接近32000点，当时有一个期待就是港股直通车，当时各券商都准备来香港大干一场，各电视台都准备港股直通车节目。正是这个当时没有实现的预期，推动港股创下历史高点。

而从2014年开始，三地实现互联互通，刚开始成交量非常少，到今天南下资金占港股日成交量约10%，形成了港股定价的重要力量。甚至对于某一些板块（汽车、房地产以及互联网板块）很可能是最主要的定价力量。

大家可以想象，在内地机会有限、内地估值仍然比香港估值贵20%-30%、香港拥有不少内地稀缺标的尤其是像腾讯等好公司时，资金南下趋势应该不会改变。只要三地互联互通策略不变，趋势不会改变。

最后总结一下，港股后市应该还有新高。香港趋势没有完，有香港仓位的投资者需要有一点耐心，暂时忽略一些短期波动，一直到上升的趋势走完为止。

洪灝——交银国际董事总经理、研究部主管。清华五道口紫荆商学院教授，跨境金融50人论坛奠基成员，中国首席经济学家协会成员。

原中国国际金融有限公司执行总经理，首席全球策略师（北京、香港）。曾历任摩根士丹利（悉尼、纽约）、花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师。

被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”。曾准确预测了2013年“钱荒”市场的暴跌和反转、2014年中至2016年中中国股市泡沫的始末，这些预测都精确到历史性事件发生的当天。被《亚洲货币》杂志评为A股、港股策略第一名，经济学家第一名。曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”。2011年、2015年彭博社年度新闻人物。CFA品牌形象代言人。