院内业务收入首超50%，股价不足一美元的燃石医学(BNR.US)还能撑多久？

从Q2季度的调整后毛利转正到Q3季度的核心院内业务占检测业务收入占比首超50%，最近两个季度，燃石医学在财务和业务上实现了不断突破。

然而华尔街似乎对此并不买账，与以上成绩相反的是燃石医学的股价，已从年初最高的3.8美元跌至0.82美元，跌幅达到78.42%。虽前期股价偶有波动不至于被SEC警告，但这一股价已触及燃石医学上市以来的新低。如此看来，公司当前财务和业务上的“小成绩”似乎已入不了华尔街的法眼。

结构调整成果初现，核心业务难挑大梁

如果说燃石医学Q3财报中最大的亮点是作为核心业务的院内检测收入占癌症患病人群检测业务收入首次超过50%，那最大的问题或许也是同比下降的营收和毛利。

实际上，从公司的业务结构来看，为应对不同医院的不同需求，在商业模式上，燃石医学采用了“中心实验室+院内”模式。其中，中心实验室模式成为院外市场，院内实验室称为院内市场。其二者区别在于，院内市场的样本及费用由患者流向医院，而院外市场的样本及费用不经过医院直接交给第三方实验室。作为国内NGS龙头企业，燃石医学的业务构成便同时包含的以上两种业务。

财报显示，公司Q3当期的肿瘤患病人群检测业务总营收为1.08亿元。其中，中心实验室业务收入为5348万元;受现有医院和新签约合作医院带来的销售额增长的推动，院内检测收入为5450万元，较上年同期4964万元增长9.8%。

值得一提的是，截至今年9月末，公司院内检测业务已经与84家医院达成合作，而这也让公司在Q3的院内检测收入占比首超50%，约为50.5%。而这也就意味着，虽然燃石医学目前仍以“中心实验室+院内”模式为核心营业模式，但相较上市时期中心实验室业务占主体地位的情况，公司持续调整业务结构向院内业务发展的策略已初现成果。

此外，燃石的药企合作继续增长，表现在数据上Q3营收营收达1959万元，较上年同期的1500万元增长了30.6%。同时，报告期内签订的新合同总价值达9000万元，同比增长8%。

但在分部业务众多利好下，燃石医学在Q3的营收却仅为1.28亿元，同比下降17.5%;与此同时公司毛利8592万元，同比下降20.9%;毛利率为67.4%，同样相较上年同期的70.2%出现下滑。而其关键便在于中心实验室业务收入的下滑。相较去年同期8999.2万元的收入，今年Q3燃石医学的中心实验室业务收入仅为5348.1万元，同比下滑40.57%。

除此之外，由于公司此前中心实验室业务的毛利率高于院内业务。前者毛利率超80%，后者则在65%-70%。因此业务结构向后者倾斜调整也意味着会拉低公司整体毛利率水平。

费用端来看，燃石在Q3季度延续了上一季度的“控费”策略。数据显示，公司当期经营费用为2.65亿元，同比下降22.9%。其中，研发费用为8370万元，占营业收入比例约为66%;销售和市场费用为6231万元，同比下降31%;管理费用则为1.19亿元，同比下降17.3%。

值得一提的是，公司在Q3的控费力度较上一季度有所下降。对比Q2季度，燃石在销售和行政两项费用上分别为7084万元、6953万元，同比降幅分别达到32.9%、53.7%。

实际上，成本显著下降的背后，反映便是公司中心实验室业务规模的下降：自2022年Q2起公司人员结构做出调整，使得管理费用缩减，2021-2022年员工总数从1394人下降至1138人，裁员约18%达到256人。

在现金流方面，由于经营性活动现金流仍处在净流出状态，所以公司当期现金储备较上季度环比仍出现下滑，截至今年年9月30日，公司现金、现金等价物、限制性现金及短期投资为6.37亿元。

阵痛难以避免，未来仍需观望

既然目前院外业务被迫缩线，院内业务难挑大梁，二者均陷入增长瓶颈，那么发展新业务便燃石医学不得不去做的选择。而公司当前的主要发力点便是药企服务业务和多癌种早检业务。

智通财经APP了解到，燃石的药企服务主要是为药企提供“伴随诊断+MRD检测”产品的研发服务，协助药企更好地筛选靶点、研发新药。

目前公司为药企提供“伴随诊断和微小残留病灶(MRD)检测”产品的研发服务，能够监测术后肿瘤复发风险，此前公司肺癌MRD产品已经以“外送”模式上市，并计划扩展到结直肠癌等其它肿瘤。

从市场角度来看，目前中国MRD动态监测市场趋热，随着部分企业陆续推出了MRD动态监测的相关产品，预计整体行业市场规模将显现快速增长的潜力。

据沙利文数据，中国的癌症预后及监测市场由2016年的1430万增至2021年的人民币4亿元，年复合增长率为97.1%，且预计将于2026年增至人民币54亿元，2021年至2026年的年复合增长率为66.6%，并将于2030年进一步增至185亿元。从燃石医学此前一度达到135%高增速的药企服务业务也可以验证其市场增长的真实性。

不过从收入规模来看，燃石医学的药企合作业务还只能算是一个“添头”，并且Q3季度该业务的收入增速已降至30.6%，后续成长潜力仍需时间检验。

而燃石另一个未来可期的业务便是多癌种早检业务，但该业务目前仍在发力期阶段。

长期以来，分子诊断技术有着一条不上台面的“鄙视链”，即NGS>PCR。其实从侧面也能说明NGS的技术要求高。从技术路线上来看，目前技术成熟、应用广泛的PCR(聚合酶链式反应)技术属于市场主流，超过90%的国内获批分子诊断产品是基于PCR技术平台也能反映这一现实。

只是目前NGS技术发展仍在早期，仍存在诸多技术瓶颈尚未攻克，如读长普遍较低、序列拼接过程中错误率在0.1-15%范围内等。另外，在相关政府层面上，对NGS产品定义和监管上的缺失也导致NGS产品获取合规性较为困难，同时市场支付能力也是制约行业发展的“拦路虎”。所以中国NGS企业当下，普遍盈利困难。

不过在境内10月，燃石医学宣布，自主研发的多癌种早检产品“人DNA甲基化检测试剂盒(“燃小安”)获NMPA批准，正式进入“创新医疗器械特别审查程序”，将按创新医疗器械特别审查程序进行审查。并且“燃小安”是中国目前唯一进入NMPA创新审评通道的多癌种早期检测产品。

虽然这一信息无疑释放出NGS赛道的积极信号，但一方面该产品走到落地商业化阶段还需一段时间，短期内并无法给公司“供血”，另一方面，燃石当前仍处于亏损状态，并且单季净亏损达到1.75亿元，以公司目前不足7亿的现金储备，照如此亏损状态下去，若不进行下一步融资，其账上资金还能否撑到该产品商业化都还是个未知数。这或许就是公司在二级市场被压制估值的重要原因。