中信证券：美股市场定价结构解析

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，国内公募基金的成交占比相较美国的共同基金并不低，国内Long-only机构的定价能力并不弱于美国共同基金；外资贡献的流动性并不高，其对价格的影响或被明显高估；A股散户的成交占比远高于美股，私募基金的交易活跃程度逐年增加，他们的边际定价能力应当引起足够的重视。

以下为研报核心摘要：

对冲基金在美股定价过程中话语权很大，散户对流动性的贡献不断增加。

1)相较于A股，美国股市的参与者种类更多、生态系统更加复杂。首先，做市商是美国股市重要的参与者，其双边报价使股票存在买卖价差;其次，除交易所市场外，以暗池为代表的场外另类交易系统非常活跃，根据Cboe Global Markets的数据，美国股市40%以上的交易发生在场外;再次，美股可以在任何交易所或场外交易而不受上市地点的限制，其交易需要综合考虑场内与场外的大量信息并形成全国最佳买卖报价;最后，美国允许场内和场外各个交易渠道开展竞争来提高自身流动性，订单流付款、费率折扣等抢夺订单的手段层出不穷。

2)美国股市中机构投资者持有60%左右的市值，仅提供约23%的流动性。根据美联储的数据，截至2023年上半年美国权益市场中机构投资者持股比例为58.2%。根据2020年Nasdaq Economic Research(NER)的测算，截至2019年机构投资者贡献了22.9%的流动性。近年来，各机构对股价的影响力有所分化：共同基金的换手率逐年降低，对流动性的贡献不断减小，根据美国投资公司协会(ICI)的数据，共同基金在美国三大交易所总成交额中的占比由2001年的32.4%下降至2021年的7.0%;指数基金的成交规模依然很小，在全市场总成交额中的占比仅为0.4%，并不足以影响价格发现;对冲基金的管理规模大幅增加，根据BarclayHedge的数据，截至2023年二季度全球对冲基金的规模相较2020年一季度增长了80%，他们通过高杠杆和高换手贡献了大量流动性，定价能力日益增强;ETF的换手率逐年降低，并且其活跃产品的交易大多与对冲基金等机构密切相关。

3)零售投资者持有34%的市值，仅提供约6%的流动性。美国金融业监管局(FINRA)将零售投资定义为通过非算法交易提交的个人或家庭的订单，零售投资者可近似视为散户。根据NER的测算，截至2019年零售投资者累计持有的美股市值占比为34.0%，贡献了6.4%的流动性。全球新冠疫情爆发以来，由于经纪商费率优惠力度增大、散户闲暇时间增多、政府补贴增加等因素，零售投资对流动性的贡献不断提高;FINRA数据显示，疫情爆发一年后美国前5大经纪商的零售交易额在全市场的占比翻了一番。

4)市场中介机构持有不足7%的市值，提供了约70%的流动性。美股中存在大量中介机构，其很少持有隔夜头寸，但日内交易规模巨大。根据NER的测算，截至2019年经纪商、做市商、衍生品套利者等贡献了70.7%的流动性;且对中介机构订单背后的交易主体进行大致“穿透”可知，衍生品套利相关的交易(成交占比23.1%)和机会主义交易(成交占比8.0%)大多是对冲基金发起的，批发商(成交占比18.6%)的主要交易对手方是零售商，两者之间的交易背后实际上是大量的散户订单所驱动。因此，对冲基金和散户的很多交易实则藏在了中介机构的订单中。

对冲基金的持股比例不高但交投活跃，很容易放大短期市场波动。

1)金融危机的影响消退后，全球对冲基金行业卷土重来。金融危机期间，全球对冲基金的资产管理规模大幅萎缩，2009年一季度相较2008年二季度出现腰斩(来自BarclayHedge的统计数据)。2020年以来，对冲基金行业加速扩张，桥水基金等头部管理人的管理规模已突破千亿美元。对冲基金的定价话语权越来越大，引发了其是否为“理性投资者”的讨论。

2)1998~2000年美股互联网泡沫期间，对冲基金持续加仓、推高泡沫。在互联网泡沫形成过程中，存在大量价格被明显高估的科技股。持仓数据显示，对冲基金并未选择做空这些股票，而是在获取超额收益、避免赎回风险等动机的驱动下继续加仓并推高泡沫。此外，Brunnermeier和Nagel在学术论文《Hedge Funds and the Technology Bubble》中指出，对冲基金其实已经发现了泡沫的存在，并能在泡沫破裂前离场。对冲基金在市场过热时并未起到抑制股价过快上涨的作用。

3)2007~2009年金融危机期间，对冲基金大幅减持、加剧股价负反馈。金融危机期间对冲基金系统性减持权益资产，包括那些价格被明显低估的股票，加剧了股价负反馈。对冲基金大幅抛售的主要动机包括应对投资者的大额净赎回、减少持续亏损等;在减仓的过程中，高波动性、高流动性、低估值的股票首当其冲。与共同基金相比，对冲基金的投资者对收益的敏感性更高，因而其在金融危机时赎回更加剧烈，也获得了相对更高的收益。对冲基金在市场悲观时并未起到抑制股价下跌的作用，反而推波助澜。

散户“抱团大战华尔街”的现象与A股的“妖股炒作”具有相似性。

1)个体投资者情绪高涨且迅速抱团时会催生大量Meme stocks。当个体投资者情绪高涨，且情绪借助社交平台等媒体广泛传播扩散时很容易催生Meme stocks(译为“模因股”“表情包股”“散户抱团股”“网红股”)。2021年的GME(GameStop，游戏驿站)事件是近年来散户抱团影响股价的典型案例，Meme stocks也因此受到了前所未有的关注。

2)以GME事件为例，Meme stocks通常具有五大特征。第一，短期内股价容易大幅波动，根据Wind和Choice的数据(下同)，GME股价在2021年1月中下旬累计上涨2727.87%，随后8个交易日累计下跌90.37%。第二，成交量大幅增加，GME在2021年1月的单日最大成交量和成交额分别为同月低点的39.7倍和339.2倍;在此过程中散户交易热情高涨。第三，阶段性多空博弈异常剧烈，在多头持续买入过程中，GME的卖空市值在流通市值中的占比高达120%以上。第四，散户以自媒体为主要媒介进行信息传递与交流，并逐渐抱团。第五，主流媒体“铺天盖地”的报道与渲染进一步扩大了事件的影响力。Meme stocks的上述特征与A股市场中的“妖股”具有很强的相似性。

3)散户在短期内“抱团交易”对股价的冲击不容小觑。个体投资者行为在短期内的强相关性从根本上改变了其以往无序的噪音交易模式，甚至可以阶段性的决定股价的走向。而那些在高位接盘的散户依然面临着巨额亏损，并非媒体渲染的“散户完胜华尔街”。历史数据表明，持续的看涨情绪、明显的赚钱效应、宽松的流动性、良好的基本面更容易引发散户抱团。

美股是基于价格动量或边际信息的活跃资金定价，这给了A股许多启示。

首先，国内公募基金在A股总成交额中的占比约为6.0%(截至2022年，根据Wind数据我们测算，下同)，相较于美国共同基金在美股约5.2%的占比并不低;国内Long-only机构的定价能力并不弱于美国共同基金。其次，A股中散户的成交占比约为70%，远高于美股不足30%的水平;私募基金等机构的成交占比约为17%，低于美国对冲基金30%的水平。A股中散户和活跃私募的定价能力应当引起足够的重视。最后，外资在A股的持股占比不足5%，成交占比约6%;即使在今年8月以来的持续流出过程中，单日单边卖出金额在A股卖出总金额中的占比也很少超过8%。外资持续流出行为本身对价格的影响并不大，但却放大了投资者的悲观与恐慌情绪。

风险因素：

市场生态或部分投资者的行为发生重大变化;监管政策或交易制度发生重大变化;美股的成交占比估算存在严重误差。