基本面改善之际回购股份，包装纸领头羊阳光纸业(02002)将迎价值裂变

在美联储加息及中国经济增长动能磨底的背景下，今年以来，港股持续承压，但部分优质标的先市场一步走出了独立趋势，阳光纸业(02002)就是其中之一。

智通财经APP注意到，2023年以来，恒生指数反复下行，前11个月已累跌近15%，而同期阳光纸业累计涨幅超35%。可见阳光纸业的股价表现明显跑赢指数，且目前仍处于上升趋势中，这说明公司股价的上涨并非由市场情绪所推动，而是公司内在价值的提升起到了决定性作用。

这在华升证券近期首次覆盖阳光纸业，并给出“买入”评级的研报中也能窥见端倪。华升证券指出阳光纸业主业优势突出，主业修复+特种纸业务市场打开确定性强，同时未来在新股东建发纸浆的赋能下有望发挥协同效应实现降本增效，并给予了阳光纸业7倍PE的估值，对应目标价4.12港元，较12月1日的收盘价有42%的上涨空间。

阳光纸业管理层也觉得公司价值被低估，12月1日，公司发布公告称，拟以自有资金回购股份，回购金额不低于1.5亿港元，不超过3.0亿港元。在智通财经APP看来，在公司内在价值重估+大额回购的双重刺激下，阳光纸业股价有望升至更高。

回购潮下，公司价值逐步修复

2023年我国进入疫后复苏过程，叠加海外市场陷入低迷，周期性较强的造纸行业进入调整阶段。具体来看，为了应对高企的原材料价格压力，自2022年12月以来，造纸行业进入主动去库存阶段。智通财经APP了解到，按照过往二十年的统计规律，每一轮造纸行业周期约为43个月，而主动去库存阶段时间约10个月左右。

在行业持续调整的背景下，纸业股的日子并不好过。据智通财经APP数据显示，今年以来港股纸业股板块已累跌超35%。

尽管二级市场的投资者对纸业板块依旧持谨慎和观望态度，但阳光纸业却在逆势大肆回购股份。据悉，自去年年底至今年5月中旬，公司已累计回购5296.2万股，占公司总股本比例5.23%，并全部注销。管理层大肆回购公司股份并用于注销，背后的底层逻辑无外乎其对于公司的长期策略及发展充满信心。此外，股份注销以后，市场流动股份减少，也有助于每股可分配利润的增加，利好投资者收益改善。

在最新回购公告中阳光纸业表示，据公司股东于2023年5月31日举行的股东周年大会上通过的决议案，公司董事会获授一般授权，回购不超过于2023年5月31日已发行股份总数10%的公司股份。公司董事会议决行使股份回购授权，不定期按总价格1.5亿港元至3亿港元及最高价格每股3.5港元于公开市场回购股份。董事会认为，建议股份回购一方面反映董事会对公司的长期策略及发展充满信心，另一方面也符合公司及其股东的整体最佳利益。

其实，阳光纸业作为当局者，对市场走势与行业所处周期有着更为直观与深刻的认知，因而其对企业价值的把握也会较外部投资者更加准确。基于此，当公司大肆回购股份之时往往也意味着公司的股价处于明显低估的状态，投资者或需充分重视相关投资机会。

值得一提的是，在公司积极的回购计划下，公司股价表现坚挺，今年以来阳光纸业股价累涨超35%，成为今年以来唯二实现股价增长的纸业股之一，涨幅更位居港股纸业股榜首。而这一升势仍有进一步加速的迹象，自11月17日至今短短11个交易日中，公司股价已累计飙升近20%。

内生增长逻辑持续强化，多指标处于行业前列

在阳光纸业源源不断回购股份的背后，造纸行业的景气度究竟怎么样呢?

从宏观环境来看，造纸行业的景气度正在回升。

今年下半年，造纸行业逐渐进入被动去库存的阶段，即需求复苏、原材料价格相对合理、行业库存水平下降、纸企盈利恢复的阶段，逐步摆脱上半年全球经济弱复苏带来的需求不振的影响。

随着下游需求的日渐回暖，各大纸企纷纷发布涨价函，阳光纸业也是其中之一。华升证券表示，造纸需求具有显著的顺周期属性，与上游工业生产景气度直接挂钩，当上游生产提高、出口增长时，包装、印刷、造纸的需求随之提升。当前宏观经济正处于疫后恢复阶段，势头稳健，为造纸行业的恢复提供了良好的环境。

东兴证券指出，展望四季度，行业需求在部分旺季效应和整体经济企稳下仍有支撑，三季度纸企陆续提价后，四季度纸价预计环比提升;前期浆价下跌在四季度成本端预计仍有体现，纸企成本压力有限，综合来看四季度造纸板块业绩仍有望实现环比改善。

而具体到阳光纸业，公司自身的内生增长逻辑也在不断强化。

据智通财经APP了解，阳光纸业深耕包装用纸行业，通过创新发展形成了白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、纸管原纸、特种纸等生产体系，年造纸产能达230万吨。其中，公司的主要产品白面牛卡纸为公司在国内首先研发，具备克重低、强度高等绝对优势，属于包装纸中的高端产品。作为对传统灰底涂布纸的升级替代，公司的白面牛卡纸更加符合环保趋势，这不但引领了包装业的一场革命，也使公司占据了中国包装市场细分领域的领先地位。

从财务表现来看，2023年上半年，随着上游成本压力得到快速释放，公司积极把握市场机遇，实现了盈利能力的高速修复。从盈利表现来看，期内阳光纸业毛利率、净利率分别为15.17%及5.31%，远优于同业不足10%的毛利率水平以及净利润转负的普遍状况。可见公司对于周期的敏感程度更低，同时具有稳健的盈利能力。在各家纸企利润普遍被大幅压缩甚至陷入亏损困境的上半年，阳光纸业成为了市场少有保持利润增长的纸企。

在公司维持优异盈利能力的同时，阳光纸业的资金管理能力也表现良好，这为支持公司实施回购提供了足够的现金流支撑。2023年上半年，公司经营活动产生现金流量净额为6.86亿元人民币，占营业收入比重16.31%，相比于2022年同期持续改善。此外，公司存货周转率从2022年上半年的3.59增长至今年上半年的4.42，经营效率持续提高。

值得注意的是，凭借阳光纸业在包装纸品领域的独特优势，公司还成功获得国有资本的关注与青睐。据早前公告显示，今年7月，公司与认购人建发集团下属孙公司香港纸源签订立认购协议，拟出资认购阳光纸业1.62亿股普通股。而就在几日前，阳光纸业公告已完成建发浆纸1.62亿股认购及交割，香港纸源正式成为阳光纸业第二大股东，持股14.34%。在智通财经APP看来，国有资本的入股不单可以为阳光纸业带来各种相关资源的支持，同时对于阳光纸业未来的业务拓展和资本市场发展，都会产生重大的增长动能。

小结

其实近年来，我国造纸行业逐步进入成熟期。在消费升级、环保趋严等多重因素的影响下，头部企业产能的快速扩张以及落后产能的淘汰正使得行业集中度加速提升，市场份额与利润向头部企业集中。

在这样的背景下，阳光纸业一方面在专注主业的同时，保证公司良好的财务状况；另一方面，也尝试在瓦楞纸、特种纸等相关性高的领域审慎拓展业务边界，以提高自身综合竞争力。或许正是因为阳光纸业的基本面企稳回升预期持续强化、增长潜力有序兑现，这才使得公司回购潮此起彼伏。

阳光纸业当前市值对应的PB仅有0.73倍，这对于一个基本面拐点已现，现金流持续改善且在大手笔回购后注销股份的细分行业龙头，低估已十分明显。未来，随着阳光纸业不断延伸的业绩增长点以及释放盈利信号，预计将得到长期资金关注以及配置。