刘央：百年大变局之下 投资范式也要做调整 树立新三观

12月6日，第八届智通财经资本市场年会在深圳召开，会上，西京投资管理主席兼投资总监刘央分享了其作为中国第一代基金经理对于金融市场的亲身经验，刘央表示，虽然大中华地区的资产由于种种原因，当下处于估值周期非常底部，但也恰恰是百年未有的机会。坚定的看好中国经济和中国资产的未来。

以下是刘央女士演讲全文：

今天我想说的感受是我在香港23年，作为中国第一代基金经理的亲身体验。我想过去几年大家都经历了金融市场的惊涛骇浪，对于我这种仍然能够坚持到今天，从业整整30年的老兵越来越多的事情也是活久见。

这些年我做的最多的事情就是两个，第一个反思，市场永远是对的，如果市场出错了，一定是我们自己的认知出了问题。做投资最忌讳的就是执念和傲慢，执着于过去的经验，活在过去的光环和认知的舒适圈里，是对自己的不负责任。

另外一个就是反思之后的重构，根据市场的变化来重构自己的认知曲线。对于一个基金经理来说，认知曲线的迭代、升级和扩张就是资产管理组合前沿曲线的迭代、升级和扩张，如果你管理的规模超出了你的认知曲线，就会受到市场的惩罚，净值回撤到你应有的范围之内，这是我的一个基本看法。

基于这个看法，我今天跟大家分享的题目就是“百年大变局与投资范式的革命”。

全球经济的运行逻辑，中国经济的发展道路，大类资产的估值模型都已经发生了根本性变化。这个变化不是我们过去习以为常的周期性变化，我叫它变相，是系统运行的底层逻辑发生了根本的变化。

这么讲可能有点抽象，其实这种变相就是中国高层提出的百年未有之大变局，类似于1949年新中国成立，1973年布林顿森林体系崩溃。1978年中国改革开放，1990年美苏冷战结束，2001年中国加入WTO，2009年次贷危机，2018年中美贸易战，2020年全球新冠疫情，2022年俄乌战争，2023年ChatGPT横空出世，也许未来还有很多。这一系列百年未有的大事件，对于全球经济、政治、贸易、货币、秩序都造成了非常深远的影响，但是我们的投资估值体系和范式却没有随之进行相应的反思和重构。

年轻的基金经理们还活在过去十几年和平与发展的世界主题里，没有将国家安全这个因子进行充分的风险定价，净值遭受了系统性风险的折扣。这个变相大家已经感触到了。别说年轻的基金经理，就连我们投资界的鼻祖，伟大的巴菲特股神，自从次贷危机后，他的组合连大盘都没跑过，全球疫情发生后与大盘的差距更大了。

这说明传统价值投资范式已经不适合当下市场了。价值投资超额收益最大的时代是第三次科技革命时代，是以历史、会计信息为基础的，为重工业、资本品以及机器设备、不动产等有形产品构建估值模型的时代。很显然投资这种古典范式时代已经成为过去，多个百年未有之大变局的时代已经扑面而来。第一个大变局是科技革命，现在是第四次科技革命时代，是数字人工智能的时代，是以想象力和新奇叙事，异想天开为估值基准的时代，是天马行空的时代，巴老显然已经不了解这个时代了，他对数字货币的嘲讽就能看得出来。

第二个大变局是战争与大国的博弈，现在不再是和平时代，我给它起了一个名字叫乱纪元，在和平与发展的时代，大国之间合作是多于竞争的，我们的估值模型是很少考虑地缘政治和战争风险的，但是现在我们必须要考虑在内，我们这一代基金经理还没有经历过激烈的大国博弈以及战争，所以还不懂得如何在一个乱纪元的周期里管理资产投资和进行估值，以及如何向投资人解释产品净值翻天覆地的变化。

第三个大变局是全球资产负债表的崛起，各国财政和货币的discipline,也就是货币纪律已经礼崩乐坏，政府债务大爆发。在次贷危机之前，美联储是有严格的货币纪律的，比如泰勒法则就是在1993年实施的，以目标通胀来调整短期利率的规则，放水扩表是受到了国会严格约束和问责的。次贷危机之后，美联储放飞自我，从不到800亿美元一下子扩张到了4万亿美元。2020年新冠大流行之后，又一下子从3万亿扩张到9万亿美元，造成全球一片汪洋大海。现在美国政府的债务已经超过了32万亿美元，国际四大评级公司罕见的都对美国政府和银行下调了评级。

事实上，不仅是美国全球的债务和货币，尤其是发达国家的债务，当前看来已经不堪重负，集体都进入了债务陷阱。

第四个大变局是总供给曲线的重构和大通胀的出现，从全球化到逆全球化到再全球化，在这个转化过程中，全球总供给出现了问题，半个世纪末曾经见过的通胀开始出现，过去的危机，比如次贷危机是需求出现了问题，是各国抢夺的产品订单的问题。大疫情之后，世界各国为了追求安全，开始另起炉灶，放着便宜的东西不买，基于供应链的安全进行采购，徒增了供应链的成本，美国等国家对中国商品数量的限制，俄乌战争后对俄罗斯能源和粮食出口的制裁等等，都徒增了供给的缺口和大宗商品及日常商品的价格。

另外美国肆无忌惮的大放水，史无前例的直接给个人账户发钱，出现了工资物价的螺旋式上涨，我们这一代基金经理从来没有遇到过长期通胀的市场环境，将来如何适应是一个必要的学习过程。

面对这些应接不暇的百年大变局，我刚刚罗列的只是一些比较明显的现象，还有一些隐藏的大变局正在发生，作为基金经理应该怎么做？我在2009年次贷危机后，就一直反思教科书上的投资和估值模型，我比较斗胆的提出来了巴菲特老先生的价值投资范式已经不再适应当下和未来的市场。

我在2015年开始提出了新趋势投资的理念和范式，因为时间关系我只讲其中的三点，首先投资一定要面向未来，符合趋势的才是有价值的。能做朋友的不是时间，而是趋势和周期。趋势选对了，赛道选对了，时间才成为你的朋友，选不对时间就是你的敌人。时间不再是投资的玫瑰，而是估值的尖刀。价值投资，还有我们教科书上的经典式投资估值模型隐含着一个假设，那就是从过去的数字中能发现未来的规律。现在的量化投资大数据和机器学习，其实也是基于这个假设逻辑，数据量大了，挖掘的信息丰富了，预测相对准确一些，但是也摆脱不了这个假设。

如果在前数字化时代，也就是重资产和有形商品作为上市公司主要的价值来源的时代，通过这样的线性外推来估值，胜算的概率还是比较大的。但在技术日新月创新层出不穷的今天，创业者天马行空的后数字时代，通过这种投资方式来选定标的和进行估值，显然是不再准确了，也就错失了很多投资机会。

按照巴菲特老先生的价值投资模型，如何对过去持续亏损五六年的互联网企业和人工智能进行定价，数字科技企业最贵的不再是会计报表里的重资产，而是人。尤其是创业人，创新人，比如马斯克，他的企业家精神、他的工程师精神。在价值投资的会计报表里，我们如何进行估值呢？

这些都跟过去不一样了，我们必须抛弃过去基于历史数据预测未来的传统投资范式，让未来决定现在，不仅决定现在，还决定过去。因为你对一个企业的未来有了新的认知，企业的历史都应该可以重新叙事，就是现在看未来和看过去的眼光都会发生质变。

通过未来定价现在，这个资产估值模型未来的准则，即未来现金流的资本化其实就是纠正投资界惯用的，用历史数据来代替未来的做法。这在过去风平浪静的时代或许是可以的，但是在百年大变局的时代，假设就不成立了，我们必须直面未来，通过直面未来发现现在，这就是我所谓的新趋势投资，在新趋势投资的范式里，投资更像是一门艺术，艺术当然离不开理性的构思，但艺术更需要的是直觉和想象力。就是洪灏老师说的破圈。

其次投资要超越唯经济论，现在的经济学家在这方面下的功夫比较多，所以大家听到的大多数都是千篇一律的经济论，所以我这里也想破一下圈，跟大家分享一下超越唯经济论，我的超越主要是在树立正确的三观，即政治观、现实观和价值观，而且这个三观是立体的三观，要不断刷新。美国今年除了这几个巨无霸以外，他们升了70~80%，其他的公司基本是flat，没有升值。

其次，百年大变局之下，过去稳定的结构出现了动摇和颠覆，比如国际政治的秩序在过去很长的时间里是没有变的。我们做投资决策的时候，就把它当做了一个既定的外生变量，基本上就不考虑，但是现在显然不行了。

百年大变局下，各种我们过去习以为常的规矩、秩序、制度、想法等等结构性变量都发生了翻天覆地的变化。因此投资的范式也需要做出相应的大大的调整。我主张现在做投资要超越唯经济论，树立新的三观，这个很难，但是如果没有，我们就做不了真正的投资了。

我们赵建老师在2019年写了一篇文章，叫多少银行家在真正的做银行，我准备写一篇文章，叫有多少基金经理在真正做投资。三观中的政治观是指过去的投资不在乎政治变量，现在我们做投资决策要看国家的大战略，看政治的风向，要考虑大国博弈和地缘政治的风险。

现实观就是真的不要再有侥幸心理，不要再做任何不切实际的幻想。我们虽然主张对未来趋势的判断要有丰富的想象力，但是这种想象力要建立现实，增强自己的觉醒和应变的能力。

价值观。现在做投资不仅要看标的能创造多少价值，还要看能创造多少价值观。比如现在的ESG投资，就是一种崭新的价值观。我相信在未来ESG将成为投资的基准原则。

第三，投资要不断学习，持续更新认知曲线。通过认知曲线的拓展来实现投资组合的超额收益率曲线。巴老先生说过他没有一天不在阅读和学习。刚刚去世的大神芒格老师也说，那些不断学习的人将会屹立于生活之中，对于新趋势投资来说更要注重学习，特别是自我认知的反思和迭代。

我自己的公司西京投资最近三年在动荡的投资环境下，也在不断强化基金经理的学习机制，我们在创新一种新的学习机制，就是更新投资策略和投资组合，在疫情期间，我们推出了代表中国未来发展趋势的新港股，我也跟大家分享一下，当下我们推出了代表未来全球的AI新浪潮指数。

这里多说两句，因为刚才发言的老师们都谈到了AI的新变革新浪潮，今年数字经济产值已经占到了全球GDP的62%，而数字化是智能化的基础。2023年我认为是AI的元年，2023年数字传输宽带相较于2021年提升了140倍，集群总算力相较于2021年提升了76,000倍，可计算的边界被突破，会带来崭新的投资机会，算法将计算的不可能变为了可能，我们必须不遗余力的在AI的风口上测试自己的投资能力和觉醒能力。

不是有那么一句话吗？Pig can fly，但是有人知道下面那句话吗？我用了20年把自己培养成一个pig，西京投资设立了专业的研究机构，我们真的有自己的研究院。传播思想，研究成果供社会共享，这是个公益机构。我们的赵建老师，研究院院长这5年来发表了600多篇研究报告，很多万字长文。最新的一篇就比较有趣，我建议大家读一下叫风已动，幡已动，唯心不动。

所以我们认为虽然大中华地区的资产由于种种原因，当下处于估值周期的非常底部，但也恰恰是百年未有的机会。我们坚定的看好中国经济和中国资产的未来，百年未有之大变，唯一不变的就是我们自己的不断变化，我愿意与在座的投资同仁们在一个想法算法与活法日益颠覆的世界里见证未来、估值未来、投资未来，做多中国的未来。