基本面推动美股新高，税改在盈利预测上效果开始显现

本文来自“Kevin策略研究”，作者为“KevinLIU”。

2018年以来，美股市场持续上涨并连创新高，隔夜标普500指数再度大涨1.2%，使其年初以来的涨幅已经达到7.5%。市场接连上涨的过程中，投资者在惊叹美股市场的强劲韧性同时，对未来风险的担心反而有增无减。就此，我们点评如下并重申几点我们对于美股市场的看法：

为了更好的对前景做出展望，我们有必要首先对市场上涨背后的驱动原因有所了解。年初以来美股市场的强劲涨势纵然与全球市场普遍呈现的乐观情绪有直接关系，但通过因子拆解后，我们注意到，盈利贡献依然起到决定性作用，而相应的估值扩张幅度则非常有限。

简言之，基本面是推动美股不断创出新高的主要因素，而近期美股市场基本面之所以能够出现较大幅度的上修，一方面是当前正在披露的四季度业绩依然强劲、甚至普遍好于预期;另一方面，则是税改在市场盈利预期上的效果开始显现。我们在此前有关美国税改的多篇专题报告中对此做过分析(《美国税改：板块与风格，谁将受益、谁会受损?》)，企业法定税率从35%下调至21%，在不同的假设下，将有望一次性的提振2018年标普500指数净利润增速7～10个百分点，这一效果最早在企业的一季报中就将得到体现。从市场盈利预测角度，自去年12月份税改最终得到通过后，这一一次性的盈利提振效果尚未在2018年卖方分析师的盈利预测上得到体现，当前正值美股四季度业绩期，因此税改一次性提振效果、以及在此基础上对于未来增长相对更为乐观的预期共同推动盈利出现明显上修，这一点从强劲的盈利上调情绪也可以得到验证。

展望未来，我们重申对于美股市场的几个核心观点(《2018年海外资产配置展望：向“风险”要收益，向盈利要空间》)：

1) 在预期整体更好的增长、更高的通胀、更快的加息的宏观大背景下，我认为美股市场将是基本面向上+估值向下的组合。一方面基本面向上，税改对于2018年企业盈利增长的一次性提振、特别是其中长期传导和溢出效应(如对减税对低端收入人群消费的提振、资本开支费用化对企业投资的拉动、以及海外资金回流的效果)可能有望给增长提供强劲支撑、甚至有上行风险。另一方面估值向下，与更好的增长和更高的通胀相对应的，是美联储可能更快幅度的加息以及利率中枢的抬升(美国10年期国债收益率已经触及2.66%这一2014年中以来的高位)。利率中枢的抬升对市场估值的重新定价效果会开始显现，特别是在未来幅度和绝对水平可能更高的背景下，类似于2004～2006年的加息周期(参见《美债利率突破2.5%，对海外资产和美股意味着什么?》)。

不过，估值的收缩并不意味着市场一定下跌，相反在盈利向好的支撑下仍可以继续上行，2004～2006年的加息周期盈利同样是很好的例证，我们对基本面支撑下的市场前景仍持积极看法。不过，结合当前已经偏高的估值水平，我们预计美股市场依靠盈利“单轮驱动”、估值甚至开始拖累的“理性”阶段特征将更加显著。

2) 价值风格和估值因子或有更好的相对价值，成长股的高估值或相对承压，一定程度上改变2017年成长跑赢价值、增长因子远胜估值的情形。在更高的增长和更高的通胀利好业绩弹性更大的价值周期板块的同时，成长股相对较高的估值受到利率抬升对估值的影响可能也会更大，因此，估值因子的作用边际上有望得以更多显现;换言之，具有估值优势的价值与周期板块或有更好的相对表现价值，2004～2006年加息周期中的风格和板块轮动也是如此(参见《从因子分解看美股风格轮动、以及税改与加息的潜在影响》中的详细分析)。实际上，年初以来，美股市场上金融和工业品等价值板块也是相对跑赢科技成长股的。

3) 存在政策上行风险。在2018年11月初中期选举的现实压力下，不排除特朗普其他政策如金融监管改革(《特朗普新政之金融监管(1)：为什么要改?会如何改?有何影响?》)、甚至基建投资等出现超预期进展，果真如此的话，将为市场和基本面提供进一步的提振。

4) 有哪些潜在下行风险?当然了，随着市场的不断上涨和预期的不断趋同，隐含风险也越来越多。我们认为往前看，通胀超预期的上行、或者货币政策利率水平超预期的趋紧都可能对市场情绪甚至企业基本面造成打压。此外，在当前非常低的波动率水平、以及高度趋同的预期下，单纯因为交易行为导致的市场突然下跌也是不容忽视的潜在下行风险。（编辑：何钰程）