短期业绩下滑不是重点 维达(03331)的引擎还在加码

本文来自于中金的研报《维达国际(03331)销售增长依然稳健，长期增长前景不变》，作者为袁霏阳。

业绩

盈利同比下滑5%，低于市场预期。维达国际(03331)公布2017年业绩：收入同比增长11.9%至134.9亿港元， 净利润同比减少5%至6.21亿港元，对应每股盈利0.52港元。销售收入小幅超出我们的预期，主要因为4季度线上表现强劲(双十一当天的单日收入超过3亿港元)，带动2017年线上销售占比攀升至21%(2016年占比为18%)。

受到纸浆涨价的影响，毛利率下滑2个百分点，销售管理费用下降以及汇兑损失减少在一定程度上抵消了纸浆涨价的影响。盈利同比下滑5%，较我们的预期高3.4%，但较市场一致预期低8.4%。鉴于公司上市10周年，公司派息率上升至37%。

发展趋势

预计公司2018年收入保持双位数增长。在2017年竞争依然激烈的市场环境下，公司在中国内地的自然增长仍保持稳健，同比增长11%，主要得益于线上渠道(同比增速超30%)和B2B渠道的强劲表现。2017年线上销售占比达21%，而2016年为18%。我们预计2018年维达收入将保持双位数增长，主要来自于：

1) 持续强劲的线上运营。维达是中国第一家触网的大型生活用纸厂商，目前其线上收入占比在同行中最高(恒安2017年线上收入占比预计小于10%，而中顺洁柔为18%左右)。凭借其在电商更强的品牌认知度，维达对电商事件营销更具经验，比如对电商购物节的把握，如618和双十一(维达在前四大电商平台销售额排名均第一，单日销售额超3亿港币)。因此我们认为维达电商销售强劲势头将持续，其2018年电商销售占比在当前竞争优势下将会进一步提升。

2) 产品结构进一步提升。高端品牌得宝2017年中国销售收入增速超过30%，我们认为这一增势将得以保持(得宝和多康收入占维达中国纸巾收入7%左右)。毛利率更高的品类如软抽、厨房用纸和湿纸巾2017年表现良好，我们认为2018年将继续提升。2018年公司重点将仍在压花系列“立体美”的推广。

3) B2B业务将成为另外一个增长引擎。B2B渠道2017年同比增长超过20%，主要由多康品牌驱动。多康是爱生雅旗下全球第一的B2B品牌。维达或将继续利用爱生雅的 经验和多康品牌进一步拓展B2B渠道。相比其他销售渠道，B2B渠道具有最高的EBITDA利润率，几乎没有任何其他费用。

4) 2018年中国区个人护理业务或将继续贡献收入增长。2017年中国卫生巾业务(包括薇尔和轻曲线(Libresse)品牌)销售收入同比增速超过30%，即使处于目前供应链瓶颈的情况下，因为目前薇尔还是代工生产，而轻曲线则全部从欧洲进口，时滞最长可达4-5个月。根据管理层预计，卫生巾生产设备最早可于2018年年底或者2019年年初到位，实现本地自产。不过考虑到基数仍然较低，我们认为中国区个人护理业务将持续高增长，2019年供应链瓶颈解决以后增速将进一步提升。

提价在12月份开始显现成效，12月单月ASP同比升5%。成本扰动或将持续到2018年上半年，然而提价、产品结构升级和进一步的费用节省将部分抵消成本压力。纸浆价格上涨(长纤/短纤价格同比涨幅分别超过20%/30%)拖累纸巾毛利率下降2.5个百分点和整体毛利率下降2个百分点。

我们预计成本压力将持续到2018年上半年，因为目前纸浆价格仍处于高位。公司10月份上调了产品价格，提价在2017年12月份开始显现成效。整体ASP12月上升了5%左右，其中3~4%的提升来自于直接提价，而另外1~2%的提升来自于产品结构提升。提价的效果将在2018年上半年的利润表中完全显现，这或将同产品结构提升和销售管理费用率节省一道部分抵消原材料压力。

管理层称2018年为效率年，今年公司将通过持续的费用节省和精准的费用投放等手段聚焦效率提升。因此我们预计2018年公司毛利率将止跌，同时预计销售管理费用率将维持稳定。

我们看好维达的长期增长前景。尽管成本上升成为维达盈利的短期扰动，但我们仍然相信维达的业绩增长确定性，主要由于：

1)交叉销售模式下可进一步利用爱生雅的经验和旗下品牌扩大东南亚市场和中国市场业务;

2)随国内环保政策趋严和木浆价格上升，越来越多的小产能被强制退出市场(预计2017年70万吨纸巾产能被政府关停)。作为国内前三大生活用纸企业之一，维达有机会继续整合中国纸巾市场，进一步获取市场份额。

3)中国个人护理产品，尤其成人失禁品品类，仍在高速发展期，每年年均增速25%左右。我们认为维达将发挥与爱生雅的协同效应，在中国个人护理市场仍具有巨大潜力。

盈利预测

考虑公司2017年盈利好于我们的预期，我们分别上调2018年和2019年盈利预期1.4%和0.7%。

估值与建议

当前股价对应25.8倍2018年预期市盈率。我们维持推荐评级，但上调目标价0.97%至16.74港元。我们继续看好公司在中国和东南亚市场交叉销售模式下的长期增长前景。

风险

成本继续上涨;需求疲弱;竞争加剧。