深度观察：从增长质量看凌雄科技(02436)的规模效应和长期复利性

在与行业同频跑出“加速度”的过程中，市场份额向行业龙头凌雄科技(02436)集中已悄然成为一种趋势。

智通财经APP获悉，数据显示，2019-2021年，中国DaaS(设备即服务)市场的规模由197亿元增长至345亿元，年复合增长率约为32.3%。同期，凌雄科技的收入由5亿元提升至13.3亿元，对应期间的年复合增长率约为63.1%。灼识咨询的报告指出，若按2021年收入计，业内前五大市场参与者占总市场份额约7.2%。其中，凌雄科技的收入约占总市场份额的3.9%，行业排名第一。这也意味着，凌雄科技的市场份额超过其他四大主要参与者的总和。

今年9月，凌雄科技公布的2023年中期报告显示，其上半年营收达8.22亿元，经调整EBITDA(税息折旧及摊销前利润)同比增长约5.2%至1.34亿元。若以2023年上半年收入计，凌雄科技的营收继续保持行业第一。

“从信达思等具备相似商业模式的欧美上市公司发展历程，可以看出一些规律：我国DaaS市场整体渗透度虽然不算高，但未来一定会有个‘市场份额向头部企业集中’的过程。”东方富海合伙人陈利伟表示，一个行业市场集中度提升会有一个标志性事件。“凌雄科技等行业头部公司实现上市，就是行业集中度提升的里程碑式事件。”

达晨财智上海分公司总经理黄跃卫则认为，行业壁垒决定了强者恒强，最终市场份额将集中在几个主要的头部企业。“凌雄科技在行业中已经处于绝对领先地位。”

陈利伟和黄跃卫的观点在凌雄科技的战投股东中极具代表性。据悉，凌雄科技背后的股东方包括腾讯、京东、达晨、东方富海、联想、深高新投等一众明星投资机构。“从投资的底层逻辑来讲，这些知名投资机构能够坚定陪伴凌雄科技长跑多年，肯定是凌雄科技每个阶段的发展都符合他们的预期，且能清晰地看到凌雄科技的广阔成长前景可以带来丰厚的投资回报。”凌雄研究院相关负责人分析到。

那么，凌雄科技是如何实现持续高质量增长，从而让投资者倍加信赖？其又是如何在行业中持续领先，从而让投资者坚定看涨？

商业模式独特且优越

“有时候，投资需要看缘分。”这是优秀投资者的口头禅。但“缘分”背后的无不包含着初遇标的时的朴素投资逻辑：看行业前景、看商业模式、看增长性。然后，通过尽调去论证，通过时间来检验。值得庆幸的是，凌雄科技的表现从来没有让它的投资者们失望过。

从行业前景来讲，DaaS市场规模具有无限的想象空间。我国DaaS市场渗透率仅约5%，与欧美日平均50%以上的渗透率相比，还有巨大的发展空间。最关键的是，这个空间，正在加速释放。怎么讲？

一方面，受疫情、经济下行等多重超预期因素的深度影响，各大企业高度注重现金流管控，高度重视降本增效，DaaS服务正应势成为企业日常运营的刚需。另一方面，随着国家大力牵引企业进行数字化建设，我国各大企业的IT投入持续高涨。IDC的数据显示，中国中小企业预计未来几年将保持12%以上的年IT支出增长率，并在2026年达到1309亿美元(约万亿元人民币)规模。受益于上述综合利好，灼识咨询预计，整个市场规模未来几年将保持32%的年复合增长率，并将在2026年达到1382亿元。

从商业模式及其增长性来讲，凌雄科技创新打造的数字化闭环DaaS服务模式，表现堪称“年年优异”。

围绕各大企业普遍存在但一直悬而未解的IT设备全生命周期管理痛点，凌雄科技于2008年开启IT设备订阅业务，2017年开始IT设备回收业务，2018年开始推出设备管理SaaS业务，而在这个过程中，配套的IT技术订阅服务业务一直如影随形。由此，其在DaaS行业内率先完成了全产业链布局。随后，凌雄科技以数字化建设为基础，创新打造数字化闭环DaaS服务模式。

据介绍，该模式为企业提供包含设备回收、设备订阅、IT技术订阅服务、设备管理SaaS等在内的全栈式服务，企业可根据自身发展阶段和实际需求，灵活选择服务组合，从而一定程度实现了企业按需定制、按使用付费，帮助企业完成从购买设备到购买服务的转变，有效解决了中小企业数字化转型过程中存在的IT设备全生命周期管理的痛点，从而帮助企业降低运营成本，提高经营效率。机构数据显示，DaaS服务模式可帮助企业在三年内将运营成本降低约10%至30%。

凌雄科技商业模式的出现，让一众正在寻找优质投资标的的明星机构眼前一亮。

陈利伟表示，一个商业模式若只能帮助客户降本，那它的价值就比较有限，但若能为客户提供额外附加价值，帮助客户增效，那它将具备更大的价值空间。凌雄科技创新打造的商业模式，目的就是通过持续丰富产品和服务，不断助力企业实现降本增效和高质量发展。“这也就意味着，其未来的价值空间是巨大的。”

黄跃卫认为，其一，设备回收业务不仅可让其获得丰富的廉价且可租赁的二手设备，降低租赁成本，还可以通过翻新整备提升设备品质，降低故障率，提升毛利。第二，短租业务与长租业务相辅相成，可以提高库存设备的周转率和租赁效率。其三，IT技术运维服务在提高单客贡献率的同时又提升了企业服务体验。其四，资产管理SaaS平台更是各类服务的导流入口。

“各业务之间已经形成完整的闭环，协同性得到充分的验证，全产业链协同实现1+1＞2的效果。与竞争对手相比，凌雄科技全产业链闭环的商业模式是非常重要的核心优势。”黄跃卫补充到。

从实际结果来看，凌雄科技商业模式所带来的的业绩表现，完全验证了投资者的判断，没有让他们失望。数据显示，2019-2021年，凌雄科技营收的年复合增长率为63.1%，利润亏损逐年大幅收窄，其中，到2021年基本实现盈亏平衡。2022年，凌雄科技营收继续保持大幅增长，利润和经调整利润同比均大幅扭亏为盈，其中，利润近亿元。

陈利伟表示：“在目前的市场环境下，能够有增长的企业，一定是优秀的企业”。凌雄研究院相关负责人分析认为，凌雄科技2022年的业绩表现充分证明，其已经踏过盈亏平衡点，完全进入了盈利周期，更充分证明了其商业模式的长期复利性。

鉴于凌雄科技商业模式的优异表现，尽管其所属赛道属于典型To B市场(To B模式在二级市场的表现普遍呈现长期慢牛的走势)，但投资者对其未来价值充满信心。

陈利伟在对整个赛道不同玩家基本面进行深入分析后，凌雄科技全品类全栈式一条龙商业模式的完整性和壁垒更高。“到目前为止，凌雄科技的商业模式仍然具有独特性”。黄跃卫更是直言，凌雄科技的商业模式代表了DaaS行业发展方向。

“凌雄科技作为DaaS行业的最头部企业，其构筑的核心壁垒很难被超越，未来的市场占有率会越来越高。由此，凌雄科技未来的营收体量和利润水平具有极大的想象空间。所以，未来它整体市值表现会非常好。”黄跃卫补充到，这就是价值股的典型特点。

增长质量高 机构称公司的潜在增长空间20倍

随着深入研究以及时间的检验，在优秀的商业模式之外，凌雄科技的增长质量显然是投资者更看重的。值得一提的是，凌雄科技内部增长因子，如团队运营水平、客户结构等，表现出来的强大活力，也让投资者看到了这家公司长期高质量增长的确定性。

在公司团队方面，东方富海和达晨等股东方认为，凌雄科技董事会主席胡祚雄带领的团队深耕DaaS(设备即服务)行业近20年，都是行业“老炮”，深谙行业发展规律，能精准把握市场需求，务实且执行力非常强。

在创新产品和服务方面，凌雄科技的步伐从未止步，而且越来越开阔。围绕企业客户的需求，凌雄科技不断扩大生态朋友圈，提供的服务产品从最早的各类电脑、交换机、服务器，到现在的打/复印机、云会议大屏等，以多维度解决客户痛点。而为了让更多企业客户享受DaaS服务的价值，凌雄科技还在业内创新打造“企业租赁节”，与饮水机、咖啡机、办公机具、办公绿植等领域知名品牌深度合作，推出多款新品租赁服务，广受客户赞誉。这些有效举措，提升了服务的深度和广度，进一步增强了凌雄科技的客户粘性。

在客户结构方面，凌雄科技不断优化升级客户结构的同时，并持续保持较高的单客户回报率。数据显示，2019-2021年，该公司的大客户留存率分别为78.9%、80.3%和84.2%。2022年，凌雄科技大客户获取能力持续增长，大客户数量同比增长约26.3%。值得一提的是，同期每名大客户的平均收入每年也保持持续增长。从财务收入的角度来讲，不断增长的大客户数量，为凌雄科技的稳定增长奠定了坚实的基础。

“近6年来，凌雄科技的客户群体越来越成熟，从中小微企业发展至国企、世界500强等中大型企业与政府机构，验证了其商业模式的可行性。”黄跃卫表示。而陈利伟则认为，TO B公司在发展过程中都会经历从中小客户到中大客户的过程。从规模扩张的角度来讲，必然就会有中小客户向中大客户过渡。“凌雄科技是顺应了这个规律，也是满足了市场需求。因为疫情以来，中大客户对IT设备订阅的接受度越来越高，需求也越来越多。”

“随着拥有越来越多中大客户，凌雄科技的收入空间打开了，品牌影响力也越来越强。同时，由于中大客户需求广泛，随着客户粘性越来越强，凌雄科技还可以顺势扩展服务品类。”陈利伟补充到，此外，中大客户的要求较高，可以反向促进凌雄科技数字化服务能力的进一步提升。

在渠道下沉方面，凌雄科技敏锐地抓住国家“都市圈”战略，在核心一二线城市深耕细作的同时，逐步向对DaaS服务表现出旺盛需求的三四线城市下沉，并取得了积极成果。

有机构指出，凌雄科技所采取的诸多重要举措，不仅保证了其增长质量，也将加快其规模扩张，产生更大的规模效应，即规模越大，其综合成本越低，从而促进向高毛利转变。

“以国外做租赁服务的公司为参考，这些公司规模一旦做起来后，盈利效应非常明显：毛利率都能达到40%以上，净利润率也在10%以上，而且是长期复合增长的趋势。”陈利伟表示，相信国内跟国外成熟企业也是趋同的。

有机构认为，凌雄科技已踏过盈亏平衡点，实现扭亏为盈，随着业务规模扩大，经营效率继续改善，在未来几年将进入持续、规模盈利阶段。海通国际的研究报告测算，凌雄科技预计2023-2025年将实现总收入19.12/24.17/33.31亿元人民币，经调整的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为3.69/5.62/8.61亿元人民币，调整后净利润为4107万元/1.49亿元/3.55亿元人民币。此外，该行在首次覆盖报告中称，如果中国IT设备订阅渗透率提高到50%，凌雄科技的市占率提升1倍，则公司的潜在增长空间20倍。