国泰君安：中国啤酒行业长期结构升级趋势不变 龙头利润率依然有提升空间

智通财经APP获悉，国泰君安发布研究报告称，基于对美国啤酒行业的复盘，中国啤酒行业长期结构升级趋势不变，并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间，目前对应2024年行业平均PE 18X左右位于历史低位，或有望边际修复。

国泰君安观点如下：

成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现，发现有以下特性：

1)吨价与人均实际GDP以及通胀水平高度正相关，在长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000年至今累计上涨72%，跑赢通胀指数，同时龙头具有定价权;

2)即使行业销量趋势下行，龙头依然可能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量高增长;

3)除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，该行认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。

新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体的Medelo Especial 2008-13年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品Michelob Ultra2012-17年复合增速16%。同时，美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。

利润率提升穿越周期，龙头估值中枢15-45X区间。美国啤酒行业进入成熟期之后，百威北美的EBITDA利润率从23.4%(2001年)累计进一步提升到了40.1%(2020年)，并且维持高位，穿越周期，该行分析认为，得益于龙头1)成本控制的能力；2)结构升级的趋势；3)垄断格局的特性；4)收购兼并的契机。即使EBITDA利润增速放缓，后期利润率提升进入瓶颈期，2012-2023年百威英博的估值(去掉极值)依然在15-45X区间波动，估值中枢35X左右，同时呈现高度震荡的态势。

风险提示：成本上涨、消费习惯转变。