兴业证券复盘与借鉴：五轮市场底部如何走出？

前言：今年市场连续遭遇调整，当前指数再次来到底部。投资者普遍关注本轮调整是否到位?后续市场要如何才能从底部区域走出、开启上行?为此我们复盘了2000年以来的5轮“市场底”，以期为当前市场提供借鉴。

一、2005年：通胀压力与政策收紧拉锯中，市场终见底

阶段1：2005年中政策转向，指数见底

2005年二季度开始，政策逐步转向，指数也于2005年6月确认底部。随着政府对钢铁、电解铝、水泥等过度投资行业项目清理初见成效、国内通胀势头得到遏制，叠加国民经济名义增速回落之下，国内货币政策开始边际放松。与此同时，2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，并于5月9日推出第一批试点。至5月25日，证监会宣布暂停IPO。上证指数也随之于2005年6月初见底。

阶段2：2005年三四季度，市场预期反复，指数底部震荡

6月指数见底后，此时由于“股改”的不确定性等因素，市场悲观情绪仍未完全出清。6月17日，国资委又发布了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求国有控股上市公司积极支持股权分置改革工作。然而此时，对于一些技术性问题，如非流通股东支付股票和现金的具体定价方式，市场仍然对心存恐慌和疑虑。

直到2005年7月下旬，“721汇改”加速政策转向宽松+“股改”工作稳步推进，市场风险偏好短暂迎来修复。

一方面，为配合汇率形成机制改革，支持信贷合理增长，央行在7月和8月减缓了公开市场对冲操作力度。与此同时，国有商业银行通过股份制改革陆续在A股及港股上市后，资本金得到较大补充，出于“早放款、早受益”的考量，扩张贷款的动机增强，也为当时极度宽松的信用环境提供了支撑。

另一方面，市场对“股改”的预期修正并转向积极。至8 月19 日，两批共46 家试点公司全部完成了规定的改革程序。8 月23 日《关于上市公司股权分置改革的指导意见》发布，在总结试点阶段经验的基础上，针对下一步改革可能触及的各类复杂情况，对试点阶段制度安排作了相应的完善。

但四季度，通胀压力再度显现，央行加大货币回笼、政策边际收敛，指数再度陷入调整。

阶段 3：2005 年底政策定调宽松+经济回暖，系统性修复开启

2005 年 12 月初中央经济工作会议召开，定调 2006 年作为实施“十一五”规划的开局之年，做好国民经济和社会发展工作意义十分重大，并明确要求“保持宏观经济政策的连续性和稳定性”、“着力推进经济结构调整和经济增长方式转变，着力提高经济增长的质量和效益”、“实现又快又好发展”，为顺利实施“十一五”规划开好局、起好步。

最终，在政策定调宽松+经济回暖，同时股权分置问题得到解决、IPO 暂停、开放式基金大量发行、上市公司业绩改善以及人民币升值预期带动海外热钱涌入等利好支撑下，2005 年底指数迎来系统性修复，A 股迄今为止指数涨幅最高的牛市随之开启。而这其中，当时高达两位数的经济增速，成为推动股市持续向上的核心驱动力。

行业层面，2005 年 6 月市场见底后，至 2006 年中政策重新收紧、市场阶段性陷入震荡前，以有色金属、商贸零售、机械设备等业绩反转并高增，以及国防军工、电力设备、食品饮料等业绩持续向好的行业表现领先。

二、2008 年：四万亿“大放水”带动市场反转

阶段 1：上半年经济放缓+货币从紧，市场显著回调

2008 年上半年，国内经济增速放缓叠加货币政策从紧，导致股市回调显著。为打压国内高通胀，央行在 2008 年上半年除 2 月以外每个月份都实施了升准。货币政策从紧、流动性承压，叠加 2007 年 8 月以来美国次贷危机逐步发酵并冲击全球，市场显著回调。期间，尽管国家于 4 月 24 日将印花税税率由千分之三调整到千分之一，A 股也短暂反弹，但仍难改变单边下跌的态势。

阶段 2：政策转向，市场“将信将疑”，指数继续回调

2008 年下半年，随着美国次贷危机蔓延加深，为稳定国内经济形势，央行货币政策边际微调。按照“既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨”的要求，央行从 2008 年 7 月起逐步调减中央银行票据发行规模和频率，将全年新增贷款预期目标提高至 4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量。尤其是，进入 2008年 9 月后，随着国际金融危机急剧恶化，海外需求减弱对我国经济的冲击明显加大。为应对危机，央行货币政策基调由从紧调整为适度宽松。2008 年 9 月至年底期间，连续五次降息、四次降准，并于 10 月 27 日扩大商业性个人住房贷款利率的下浮幅度。

与此同时，各项“救市”措施也密集加码。2008 年 8 月 25 日，证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，旨在通过鼓励上市公司建立长期分红政策以稳定股价。9 月 18 日，中央汇金公司宣布将在二级市场自主购入工、中、建三行股票。9 月 19 日财政部、税务总局宣布印花税改为单边征收。

然而，此时尽管政策已经放松，但经济仍在恶化，导致市场对政策刺激力度和效果仍有怀疑。同时，海外经济萧条和美股持续暴跌也使市场缺乏信心。A 股整体仍处于下行趋势。

阶段 3：“四万亿计划”+“QE1”，全球大放水，A 股触底反弹

2008年年底，中国“四万亿”+美国QE1夯实“市场底”。

国内方面，2008年11月5日国常会召开并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“四万亿计划”出台，通过加强基础设施建设投资拉动经济增长;随后央行于11月11日明确取消对金融机构信贷规划的硬约束;11月28日，政治局会议进一步将“保增长、扩内需、调结构”定调为下一年经济工作的主要任务。12月3日国常会又要求创新融资方式，增强金融业化解不良资产和促进经济增长的能力。

海外方面，2008年9月18日，美联储为首的六大央行再度联手，宣布共同向金融体系注入流动性;10月小布什政府出台《经济稳定紧急法案》，向不良资产提供救助，11月25日，美联储启动第一轮量化宽松(QE1)。

全球开启“大放水”模式，催化A股市场于2008年10月底至2009年8月初大幅反弹。在2008年11月5日“四万亿计划”出台，强烈政策刺激得到确认后，市场很快开始趋势性上涨。至2009年8月初时，上证综指已实现翻番。其中，有色、地产、建材、采掘等周期板块更是在“四万亿”和大宗商品价格暴涨带动下，让A股市场再度进入“煤飞色舞”的节奏。而汽车、家电也受益于下乡政策，涨幅靠前。

三、2012年：年底政策+经济超预期共振催化，确认市场底

阶段1：2011年政策收紧+经济回落，市场普跌行情

2011年初起，为应对过热的经济，政策延续偏紧的基调，尤其是2010年底到2011年中，央行连续9次升准、5次加息，地产调控遭遇收紧。与此同时，随着“四万亿计划”刺激效果逐步消退，经济增长也开始放缓。政策收紧叠加经济回落之下，市场持续下跌。

阶段2：2012年政策转松但力度有限，市场短暂反弹后继续下跌

到了2011年底，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。2011年11月30日央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，开启新一轮宽松周期。2011年12月政治局会议对政策的定调，由此前的“管理通胀预期、调整经济结构和保持经济平稳较快发展”转为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，将经济增长放到更核心的位置。2012年4月-5月国常会连续提出“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”等表述，2月与5月连续两次降准，6月与7月连续两次降息，释放流动性稳经济。

但此时经济仍处于下行区间。且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。一方面，海外欧债危机持续恶化，国内通胀回落、PPI负增长下需求也较为疲软。2012年前三季度工业企业利润负增，三季度名义GDP增速也从此前的两位数大幅回落至9.11%，实际GDP增速回落至7.5%。另一方面，国内存贷款利率仍处在6%和3%的高位，存款准备金率更仍高达20%，市场流动性环境整体较为紧张。

阶段3：2012年底，政策定调稳增长+经济企稳，指数迎来躁动

2012年底，随着政策定调稳增长+经济边际企稳，A股市场走出一波权重股、价值股引领、大小盘共振的指数躁动：

1)首先，宽松的政策环境是核心驱动，带动风险偏好系统性修复。12月中央经济工作会议提出“以加快转变经济发展方式为主线，按照稳中求进的工作总基调，及时加强和改善宏观调控，把稳增长放在更加重要的位置”，市场情绪逐渐企稳。

2)其次，2012年四季度，经济从此前的快速回落进入到“L型”探底阶段，企业盈利逐步企稳，市场对于经济、盈利的悲观预期显著修复，进一步奠定指数躁动的基础。2012年底2013年初，M1、M2、社融增速更大幅抬升，PMI重回扩张区间，经济、金融数据超预期成为这一波指数躁动的有力支撑。

3)此外，国有企业改革深化，同样是2012年底权重股上涨的重要动力。2012年5月23日国资委印发《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，标志着国有企业改革工作重新启动。此后2012年11月8日十八大报告又明确要求“深化国有企业改革”。

行业层面，2012年底至2013年初，各行业呈现共振式修复。其中经济、金融数据超预期下，银行、券商等板块引领市场反弹。

然而，最终2012年底指数躁动并未演变为全面牛市。由于2013年国内维持了较强的货币政策定力，全年无降准、无降息。与此同时，由于货币派生上仍较为依赖外汇占款，在2013年年中美联储开始逐步收紧货币政策导致中美利差迅速收窄，海外资金回流美国后，国内通过2012年连续升准降息营造的较为宽松的货币信用环境很快终结，M1、M2增速转头向下，A股市场也再次陷入震荡。

但另一方面，以创业板为代表的科技成长方向则由于最大程度顺应了当时经济转型、科技创新的大势，业绩持续领跑市场，走出一波独立行情，也导致市场后续的赚钱效应并不差。

四、2016年 ：海内外政策共振，夯实市场底部

阶段1：2015年三季度，清查配资、汇率贬值连续冲击

2015年6月，随着监管层整治场外配资和高杠杆，股市泡沫最终破灭并开启暴跌。

期间，面对惨烈的股灾，监管层不断推出包括降准降息、IPO暂停、“国家队”托底增持、限制大股东减持、放款养老金、保险资金入市比例、限制高频交易、下调交易经手费和交易过户费等一系列救市措施。由此2015年7月初至8月中旬，市场一度企稳。

但很快，受人民币贬值和汇金“退市”传闻拖累，A股于2015年8月下旬再度开启急跌。“811汇改”后人民币汇率大幅贬值，市场担忧外资大幅流出，叠加四大蓝筹ETF份额持续出现净赎回现象引发“国家队”退市预期升温，市场再次大幅回调。

阶段2：四季度短暂反弹后，15年底16年初流动性预期恶化导致市场再度暴跌

2015年9月，随着外资流出、“国家队”撤退等担忧被证伪，市场开始消化前期的多项利好，微观交易结构改善，指数逐步企稳。

然而，2015年12月底至2016年1月，流动性预期恶化再次引发了股灾的第三轮暴跌，期间甚至两次触及熔断。1)年底降准预期落空，市场担忧政策宽松的空间和力度;2)2015年12月17日，美联储正式开启加息，且点阵图显示2016年将加息4次。美联储超预期的鹰派导致美股大幅回调、拖累风险偏好，同时离岸人民币汇率上涨也再度引发外资流出担忧。3)2016年1月8日大股东减持禁令的限制性政策到期，市场担忧产业资金“出逃”。4)指数熔断机制的“磁吸效应”，加剧市场“抢跑”卖出压力。5)2015年12月27日注册制获人大常委修法授权，市场担心注册制的推出会引发新股供给增加。

阶段3：2016年初，海内外政策共振夯实市场底

2016年1月底，随着监管层持续加码政策宽松，金融、地产数据超预期，叠加美联储边际转鸽、美股企稳，市场终于见底反弹。

政策层面，2016年1月8日证监会暂停熔断机制，1月9日减持新规落地，确保不会出现“减持潮”。2月2日，央行下调个人住房贷款首付比例，2月29日又宣布降准50bp，加码货币政策宽松。此外3月《政府工作报告》未将注册制列入年度规划。

与此同时，2016年1月社融和信贷放出天量，远超市场预期。地产新开工大幅反弹，地产投资回暖。

此外，海外方面，在美股调整较大的背景下，美联储货币政策边际转松，2016年3月的点阵图显示2016年将加息2次，较2015年12月的4次明显减少，美债利率下行，美股也逐渐企稳反弹。

海内外政策共振，叠加供给侧改革，催化一轮蓝筹白马的“慢牛”行情。随着市场确认政策转松，叠加多项救市措施的出台，市场逐渐开始上升。行业层面上，在供给侧改革收缩供给，基建投资高增、地产投资回暖拉动需求，叠加汇改后人民币贬值等多重因素影响下，国内大宗商品价格持续抬升，建筑、建材、有色、家电等地产周期相关行业涨幅领先。此外，在外资持续流入之下，外资的审美偏好和投资理念也对A股市场产生了深刻的影响，核心资产扎堆、高ROE的食品饮料行业深受资金青睐，进而持续大幅上涨领跑市场。

五、2019年 ：海内外政策宽松共振+贸易摩擦缓和，催化A股触底反弹

阶段1：2018年前三季度，去杠杆+贸易摩擦冲击，市场大幅回调

2018年，国内遭遇“去杠杆”和金融监管收紧冲击，叠加中美贸易战突然爆发，以及美联储持续加息掣肘国内货币政策，导致实体陷入流动性危机，宏观经济持续下行，A股市场也出现深度调整。期间，由于股权质押爆仓、债券违约、民企融资困难等问题暴露，更几次进入危机状态。

阶段2：2018年四季度，国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和，但海外衰退担忧再度冲击

随着内外部因素冲击下经济下行压力加大，股市下跌导致的连锁风险不断暴露，2018年四季度国内政策加速转向宽松。事实上，从2018年三季度开始，国内政策便已开始边际转松。2018年7月底政治局会议定调“当前经济运行稳中有变”，要求做好“六稳”工作，且对“深化供给侧结构性改革”更多强调“补短板”。央行也通过扩大MLF担保品范围、下调存款准备金率等方式释放流动性。至2018年四季度，随着长期积累的风险隐患进一步暴露、企业经营更加困难，国内政策加速转向宽松。此后，一系列稳增长、纾解民企困境、促进股市健康发展的措施密集落地。

与此同时，来自中美贸易摩擦的风险也出现边际缓解。2018年11月1日特朗普发推特表示与习近平进行通话，并表示将于G20期间继续讨论中美贸易等问题。至12月1日，在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯，中美两国元首举行了长达两个半小时晚餐会晤，远远超出了预定的时间。双方达成共识，停止加征新的关税，并进入为期90天的谈判期。

国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和之下，2018年10月中旬至11月底A股市场一度反弹。然而12月，随着美国衰退担忧进一步升温，叠加此后美联储鸽派程度不及预期、美国政府停摆风波，带动全球市场大幅下跌，并成为导致A股陷入又一轮下跌的“最后一根稻草”。

阶段3：2019初，全球共振上涨+贸易摩擦空窗期+国内政策宽松，市场迎来修复

进入2019年，前期拖累市场的负面因素都迎来缓解和改善，A股也由此迎来显著的修复。

1)首先，美联储连续释放鸽派表态，同时各项数据显示美国经济仍有韧性，缓解市场对于美国经济衰退的担忧之下，美股引领全球市场共振修复。2019年1月4日公布的美国2018年12月非农新增就业31.2万，创10个月最大增幅，高于预期18.4万人，且2018年10、11月非农前值也大幅上修，显著缓解市场对于美国经济的担忧。与此同时，美联储主席鲍威尔在出席美国经济学会年会时表示“如果有需要，美联储将改变缩表政策”，发言措辞较12月议息会议明显转鸽，进一步提振市场情绪。1月30日的美联储会议后，鲍威尔更表示“不但本次美联储议息会议的结果是暂停加息，而且未来加息的可能性也在下降”。

2)与此同时，国内政策宽松加速落地，经济预期和市场信心快速回暖。2018年12月29日，人大常委会授权国务院提前下达2019年1.39亿的地方政府新增债务限额。2019年1月4日，李克强总理在银保监会主持召开座谈会并强调加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步减税降费，运用各种工具支持民营企业和小微企业融资。同日，央行宣布下调存款准备金率1个百分点，释放约1.5万亿流动性，其中，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。至2月15日，1月金融数据公布，新增社融放出4.64万亿的“天量”，存量社融、M2、人民币贷款等回升幅度均超预期，进一步确认经济复苏势头。2月23日，习主席在政治局集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，再次凸显金融市场的国家战略地位。

3)此外，中美贸易谈判持续推进，贸易摩擦整体仍处于空窗期。2019年1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商，就落实两国元首阿根廷会晤重要共识进行积极和建设性讨论。至2月24日，第七轮中美经贸高级别磋商在美国首都华盛顿结束。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施。

全球共振上涨+贸易摩擦空窗期+国内政策宽松之下，2019年初A股市场迎来躁动，大小盘、成长价值共振上涨。

六、总结与借鉴

参考历史经验，我们可以看到历轮市场底部大致呈现以下几个特征：

1、历次市场底部，都大致沿着“政策底”→“市场底”→“经济底”的路径演绎：1)第一阶段：政策收紧+经济下行，收紧的货币政策抑制流动性环境，估值回调主导市场下行;2)第二阶段：政策逐渐转向+经济仍在下行，持续恶化的基本面，叠加偏弱的市场情绪，投资者对政策放松“将信将疑”，导致市场继续下跌并最终触底;3)第三阶段：政策宽松+经济边际企稳，宽松政策持续加码的同时，经济、金融数据边际改善确认并带动基本面预期修复，市场在经历最后的纠结、犹豫之后，逐步走出底部并开启反弹。4)第四阶段：政策宽松+经济回暖，指数趋势性上行。

2、从“政策底”到“市场底”，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。随着政策环境边际转向，市场大多随着政策宽松信号释放而开启短期的反弹，但由于此时经济大多仍未完全企稳，叠加弱市中市场情绪本就脆弱，预期的波动往往引发市场信心的动摇，进而导致指数继续磨底、调整。直到政策出现系统性的放松，或者经济数据出现更加明确的边际改善信号，市场才会真正见底反弹。期间，悲观预期的反转比实际的变化更加重要。

3、近年来随着外资占比的提升，海外的政策环境和市场走势，越来越成为影响A股能否走出底部的重要因素之一。参考2014年陆股通开通以来的2轮市场底部，我们看到2015年和2018年底，美联储超预期鹰派导致美股显著回调，是当时A股下跌的重要因素。与之相对的，16年初和19年初美联储的转鸽和美股企稳，则成为A股企稳回升的重要催化。

4、风格层面，若政策系统性放松、经济强势复苏，或风险偏好系统性修复，则市场大多迎来全面性的上涨，如 2005 年、2008 年。而当政策宽松但力度相对有限，或经济温和复苏时，则市场更多表现为优质龙头引领的指数修复行情，如2012 年、2016 年和 2019 年。行业层面，业绩成为市场底部修复期间的重要线索，景气占优的方向有更大概率领跑市场。

5、对于本轮市场，我们观察到：1)首先，7月政治局会议以来稳增长政策已在持续落地，近期政策端发力更有所提速，降准降息、一揽子化债、地产放松等进一步的政策宽松举措已经在逐步落地，“政策底”已然确认。2)中国经济压力最大的时候已经过去。往后看，2024年新旧动能切换达到阶段性平衡，旧动能对经济的冲击减弱，而新动能的活力上升，叠加价格回升拉动名义GDP加速，中国经济将有望继续企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。3)此外，海外方面，2024年美联储确定性转向宽松，美债利率回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均有望修复。因此，展望2024年，海外放松带来全球风险偏好改善，同时国内经济进一步温和复苏、盈利周期上行，优质龙头资产有望引领市场修复。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

本文选自微信公众号：尧望后势。作者：张启尧、胡思雨等。智通财经编辑：张计伟。