逻辑生变的物管行业在苦等风来

没有一个冬天不可逾越，没有一个春天不会来临。

对于资本市场上的投资者而言，刚刚翻页的2023年，大概会是一个百感交集的年份。回望过去这一年，各路投资者从年初的满怀期待到后期的逐渐悲观，市场情绪几经辗转。

而若要论哪些板块最为失意，港股市场里的物管服务板块或许会是有力的候选者之一。受宏观经济环境、地产市场低迷等因素影响，2023年全年恒生物业服务及管理板块下跌43.98%，跑输恒生指数30.16pct；即便是对比“兄弟”板块恒生地产建筑业，依然跑输了13.06pct，板块走势之萎靡自不必多言。

从三年多前享受着众星捧月，到如今“祛魅”后各路投资者避之唯恐不及，近年来物管行业的表现可谓是完美诠释了“万物皆周期”这一谶语。

尽管对于物企投资者而言，刚刚过去的这一年有些不堪回首，但“来者犹可追”，随着各种实质性利空及悲观预期price in，下一阶段市场是否有必要对深度调整后的物管行业进行重新定价呢？展望2024，物管行业究竟能否盼来风再起时？

行业调整期业绩受考验

回溯港股物管板块的历史走势，2021年可算作是一个非常重要的拐点时刻。从这一年的年中开始，伴随房地产行业发生剧变，房企流动性危机下关联方受到影响，原先物管商业模式的增长逻辑开始遭遇现实挑战。

具体表现而言，一方面，物企业绩放缓的态势愈演愈烈，此前业绩高增长的势头难以为继；另一方面，二级市场的情绪也逐步回归理性，相关公司的股价和估值持续下探。

或许出乎了不少投资者意料的是，上述物管行业的负反馈循环并未在2023年消散。据统计，2023年上半年，50家上市物企（H股46家、A股4家）收入总额为1248亿元（人民币，单位下同），同比增加了9.4%，相较于2022年同期的27.8%的增速显著放缓；归母净利润总额为111亿元，同比微增0.4%，增长基本停滞。

另从盈利能力来看，23H1期间50家上市物企的整体毛利率为21.9%，同比收缩了1.9个pct。归纳而言，上市物企毛利率继续探底，原因或包括了：其一，基础物管业务方面，由于物业费提价较为困难而人工成本相对刚性、无形资产摊销增加、第三方外拓占比持续提升（外拓项目毛利率一般低于关联房企新交付项目）等，因此主业毛利率提升空间较小；其二，社区增值服务方面，由于社会消费复苏动能较弱、收入结构变化等原因，该业务的毛利率提升亦不理想；最后，非业主增值服务方面，由于地产下行周期里房企对成本管控更为严苛，作为关联方的物企收入来源的类型及规模也普遍受到了不同程度的影响。

通览上市物企业绩变动的趋势，不难看出身处经济新旧动能转换的当下，物管行业的发展逻辑已经在发生剧烈变化。毋庸置疑的是，物管行业基本已经告别了“规模为王”的高增长阶段，在新房市场预计将持续见顶回落的大背景下，物企自然也需要将目光从增量市场转移至存量市场。而在此过程中，智通财经APP认为挑战和机遇将会是福祸相依、如影随形，行业优胜劣汰的趋势或将在未来很长一段时间里持续演绎甚而进一步强化。

分化持续结构性机会或浮现

俯仰之间，时钟已经拨到2024年。历经两年多的调整后，物管板块或许也已经来到了需要重新选择方向的十字路口。

诚然，当前经济复苏的节奏变化依然不易把握，但从高层释放的更加积极的政策基调来看，新的一年颇为值得期待，轻装上阵的物企也有望驶过“万重山”。

首先，就宏观政策来看，针对2024年的经济形势，前期召开的中央经济工作会议释放出了更加积极的政策信号，财政政策和货币政策有望同步发力。会议要求，2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，“先立后破”是指在新旧增长动能转换过程中，在以高新技术制造业等为代表的新动能全面壮大之前，作为传统经济增长动能的代表，房地产行业不能下行过快。另外，房地产行业，在保障性住房等“三大工程”行业占比达到一定水平之前，要遏制商品房市场过快下行势头。

基于上述政策基调，可预期的是今年物管行业的外部风险有望进一步稀释、出清。

而如若聚焦到物管行业自身的发展逻辑，新一年里主流物企料将继续减轻甚至摆脱对关联方地产公司的依赖，同时业务进一步去周期化的特征或许将得到加强。

根据东吴证券选取的样本物企的数据，23H1期间物企第三方项目在管面积占比逐步提升至58%，较2022年的55.3%提升了2.7pct，表明物企对关联方依赖正在进一步减弱。

与此同时，在物企社区增值服务细分业态中，周期性业务如家装美居、房产中介收入占比持续缩小，相关物企似乎正将更多精力聚焦于生活服务类等弱周期业务。另外，基础物管服务的收入占比则重新提升，23H1物管基础物业服务收入占比约为65.3%，较2022年的61.9%提升3.4pct。

回到投资视角，目前需要承认的是物管行业的增长逻辑的顺畅度或许很难再媲美三年前。毕竟，至少就中短期而言，关联房企的发展状况对物企的影响依然不容忽视。基于此，现阶段关联房企风险可控的国企物业企业的业绩稳健性和发展确定性或许更优，相关标的包括保利物业（06049）、中海物业（02669）等；此外，重仓基本面较好的浙江区域、主打中高端改善型产品的物企滨江服务（03316）可能也具备一定的关注价值。