新股前瞻|240万年薪也难留稀缺牙医，马泷医疗增收不增利现象何时休？

2023年11月28日，瑞尔集团(06639)发布公告宣布扭亏为盈。这也是这个“港股牙科第一股”自2022年3月22日上市以来实现的首次盈利。

虽然近年来高端口腔赛道在国内加速兴起“钱途无限”，但并不意味着民营口腔医疗企业就能赚到钱。以瑞尔集团为例，2019-2021财年公司三年亏损额累计高达12.28亿元。至于亏损的原因，瑞尔集团在其招股书中也做了解答，公司收入成本增加主要受雇员福利开支的增加影响。

这一现象背后反映的正是国内当下牙医资源短缺，国内各大民营口腔企业疯狂内卷，纷纷选择用高薪来吸引人才。例如，通策医疗此前2020年报显示，其每名牙医的平均薪酬约为46万元。而瑞尔集团2021财年每名全职牙医的平均收入则达到187.48万元。

但随着如今口腔赛道内卷加剧，各家企业在牙医薪资上便堆的更高。在港股递表的马泷医疗招股书显示，2022年公司牙医平均年薪高达240万元，超同期全国私企平均工资36倍。

盈亏平衡点何时达?

虽然早在去年8月23日便在港交所递表，但马泷医疗直到今年1月2日才完成境外上市备案，如若后续IPO进程顺利推进，马泷医疗或将成为2024年港股口腔板块上市的首家企业。

据智通财经APP了解，马泷齿科成立于2012年，是一家民营口腔医疗服务提供商。公司业务包括向第三方口腔医疗服务商提供义齿及相关耗材及服务;销售符合消费者日常生活需求的联名口腔护理产品;开发自有品牌下的口腔护理产品以及提供DSO服务，赋能第三方口腔门诊拥有人更有效率地运营其口腔门诊。

按2022年收入计，马泷医疗在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第9位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中排名第2位。截至2023年4月30日，公司在中国13个城市设有29家口腔门诊，并拥有145名牙医，自成立以来已累积就诊人次超过1600万人次。

不难看到，马泷医疗在口腔赛道中的定位与同样致力于“中国中高端口腔”的瑞尔集团类似。基于国内高端口腔行业的发展现状及面对的市场，两家企业的财务也有趋同特征。

招股书显示，报告期内，马泷齿科营收分别为3.19亿元、3.99亿元、4.84亿元和1.47亿元(单位:人民币)，对应净亏损分别为5936.3万元、1.62亿元、3793.6万及779.3万元。另外，2020-2022年、以及2023年前四个月，马泷齿科的毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%以及28.6%。

虽然对比瑞尔集团招股书财务数据中动辄超10亿的营收规模稍显“迷你”，但马泷医疗同样是增收不增利以及低毛利。马泷齿科报告期内毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%及28.6%。对比2021年中国口腔医疗的毛利率为59.9%，牙博士的毛利率为55.5%，而通策医疗的毛利率为45.78%。

与瑞尔集团情况类似，牙医高薪酬正是挤压马泷医疗盈利空间的主因。招股书显示，报告期内，马泷齿科的销售成本分别为2.69亿元、3.40亿元、3.55亿元及1.05亿元，基本都占总营收的70%以上。销售成本高涨大幅背后，公司牙医平均人数由2020年的131名增至2021年的152名。

且报告期内，马泷齿科给每名牙医的开出了平均220万元、210万元、240万元和90万元的高薪。由此带来的员工成本分别为0.96亿元、1.31亿元、1.32亿元及0.43亿元，分别占公司同期销售成本的35.7%、38.6%、37.2%和40.4%。

值得一提的是，根据国家统计局数据，2022年马泷齿科每名牙医的年收入是同期全国城镇私营单位就业人员年平均工资的36.8倍。

此外除了员工成本，还有原材料及耗材成本以及销售费用等进一步拖累了马泷医疗的净利水平。对比瑞尔集团来看，瑞尔集团是靠疫后业务的恢复以及种植牙集采后种植牙业务快速增长才实现扭亏。而靠普通牙科、正畸和种植业务营收的马泷医疗何时能达到盈亏平衡点实现规模盈利还是一个问号。

口腔赛道内卷加剧，高薪也留不住牙医?

上文提到，固定成本在口腔医疗中存在高占比现象，而这一现象绕不开不断走高的雇员福利开支。高额的牙医薪酬，正是造成瑞尔集团巨额亏损的直接原因。

这一现象本质上是由行业存在的供需缺口导致的。据智通财经APP了解，我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医师资源缺口大，国内尚无公开的牙科诊所数量，以口腔医师执业证书表征牙医数目。在如此口径下，我国2021年十万人均拥有牙医数仅为22位，对标发达国家和地区存在差距。

部分项目技术壁垒高，存在学习曲线，则是造成牙医供需缺口的主因。例如，隐形正畸技术对医生要求较高，医生需要根据自身经验，对患者牙齿移动的步骤、距离进行预判，再通过计算机模拟得到治疗方案。据调研，一名没有接触过正畸治疗的医生，需要进行3-6个月的培训及观摩才可以初步掌握隐形正畸技术，培养隐形正畸医生具有时间成本。

为尽可能留存有经验的牙医，瑞尔集团及马泷医疗等企业只能不断提高牙医的薪酬待遇，并且对于马泷医疗来说，提高毛利率或许就意味着稀缺牙医资源的流失。

招股书显示，2022年马泷齿科毛利率达到28.6%，同比提高1.9个百分点，但同期公司受雇3年以上牙医留存率由上年的98.3%降至95.7%，下降2.6个百分点。

另一方面，与瑞尔集团类似，走高端路线的马泷医疗要想实现估值突破，不仅需要大量成熟诊所，还要进一步实现服务提价。

报告期内，马泷齿科的就诊人次分别超过26万人次、37.7万人次、37.2万人次及12.3万人次，来自患者每次就诊的平均收入分别约为1100元、900元、1100元及1000元。

从运营效率来看，根据弗若斯特沙利文报告，2022年按每张牙科治疗椅的平均收入和每名牙医的平均收入计算，马泷齿科均在行业前十名参与者中排名前三——2020年至2022年、以及2023年前四个月，每张牙科治疗椅的平均收入分别为140万元、140万元、150万元以及50万元。

由于目前马泷医疗仅有271张牙椅，所以按就诊人次计算，较高的牙椅利用率从侧面说明公司高端路线一定程度得到市场验证。另外，招股书显示，马泷医疗新开设的门诊通常需要四个月投入运营，并在随后的6至12个月达到单月收支平衡，从开始运营到实现月盈亏平衡的时间约为行业标准水平(即12至24个月)的一半。

也就是说，虽然当下市场扩张带来的固定成本不断累积或将是抑制其估值的一大重要原因。不过随着后续成熟诊所数量逐渐提升，马泷医疗或有可能追随瑞尔集团的脚步提升自身的盈利能力。