张忆东：短期波动骤升 港股牛市承压

本文来自“张忆东策略世界”微信公众号，作者为兴业证券张忆东。

投资要点

短期全球股市波动率回升，港股牛市的这一段跨年度行情或遭遇压力

-自去年跨年度行情至今，港股涨幅明显，特别是今年年初港股行情较快上涨之后，风险偏好处于亢奋状态。因此，短期海外股市波动率回升，或加大港股的波动风险。

-引发波动因素之一：通胀魅影浮现，货币政策紧缩预期上升。美国近期的通胀预期快速上行，导致了美股大跌：1)油价上行;2)经济步入复苏周期后期，工资增速上行超预期;3)美国税改推进和未来加大基建，增加通胀风险。中国2018年通胀平台也将抬升，特别是2月份开始CPI上行压力较明显。

-引发波动因素之二：中国金融去杠杆、治理金融乱象的力度加码，短期影响资本市场风险偏好，进而在实质性深化金融改革的过程中，信用风险将暴露，地方融资平台、房地产企业资金链受影响，导致地产和基建投资有回落压力。

中长期，中国核心资产价值重估才刚刚开始，继续战略性看多港股

-短期的波动不改变我们长期看好中国核心资产价值重估。中国最有竞争力的权益资产，被全球机构资金重新配置、价值被重新发现的大趋势才刚刚开始。

-核心资产价值重估的两大支柱：1)基本面逻辑：中国经济步入高质量的新时代，有核心竞争力的优质公司“强者恒强”迎来盈利新周期。2)资金面逻辑：银行和保险以及外资机构等会持续增持中国的优质股权，港股更受益。

-对标全球，港股核心资产重估的空间仍较大。1)金融：海外投资者对银行资产质量的担忧下降之后，中资优质银行股进一步重估。港股中资保险股PEV低于海外，而EV的增长率远高于海外。2)传统行业龙头盈利稳定性提升，将从周期股估值走向价值股估值。3)科技龙头成长性远高于海外，估值合理。

策略：短期跨年度行情收获“红包”，长期港股大牛市秉承“慢牛”

-牛市中也有调整风险，慢牛可以让牛市更持久。面对短期风险，资金性质将决定策略应对。建议相对排名的投资者对跨年度行情获利落袋、收取红包;建议长线投资者坚守中国核心资产崛起为世界级公司的大趋势，逢调整增持。

-投资机会：1)立足复苏周期后期和通胀预期，继续看好受益利率上行和经济复苏的金融股龙头。2)淘金年报业绩超预期的机会，并精选周期品龙头估值体系重新构建的机会。3)适度布局潜在港股通成分股。

风险提示：油价、CPI超预期、“金融去杠杆”超预期，引发剧烈波动

短期全球股市波动率回升，港股牛市的这一段跨年度行情或遭遇压力

1、全球股市狂欢之后，短期波动风险上升

自2017年12月初行情启动至今，港股涨幅明显。

年初以来，全球股市普遍上涨，投资者对于基本面预期乐观、风险偏好高，资金从债市流向股市，投资者对于“经济复苏可持续、通胀没有压力”的美好前景形成一致预期，风险偏好较高，其中，港股行情涨幅依然处于全球前列。1月份，美股标普500指数年内最高涨了7.5%，恒生指数最高涨了13.1%，恒生国企指数最高涨幅达到19%，上证50指数最高涨幅达到12%。

2017年全球经济复苏共振，股市波动率处于较低水平，几乎没有像样的回撤。2018年初，经济仍处于复苏小周期后期，经济增长有惯性，通胀上升但是还没有产生实质性压力。但是，随着最新的美国经济数据出台，通胀预期显著提升，引发近期美股大跌。未来数月中国和美国的CPI数据将真正形成压力，我们判断全球货币政策将进一步收紧，甚至可能导致2016年初开始的这一轮全球经济复苏周期步入尾声。

2、引发波动因素之一：通胀魅影浮现，货币政策紧缩预期上升

经济复苏叠加国际油价上行趋势下，中美两国的CPI都有上行风险。通胀预期的上行，将增加货币政策紧缩的压力。

美国通胀预期2017年12月以来快速上行，可能推动美联储加快紧缩步伐。3月中旬FED议息会议也是新任联储主席上任后的第一次联储会议值得关注。

2017 年 12 月中旬以来油价出现明显上行，WTI 原油价格自57美元/桶升至65.06美元/桶，创2015 年 7 月以来最高水平。

经济基本面步入复苏小周期后期，也会带来通胀上行的压力。美国失业率仅4.1%，已经降至低位。根据兴业宏观研究员判断，美国剩余劳动力正逐步接近上限，工资增速面临上行拐点。2018年1月新增就业人数超预期，工资同比增速超预期，提升美联储加快紧缩步伐的预期，推动美债利率跳升至2.84%。

美国税改推进和未来加大基建投资进一步拉动GDP增长，也会增加美国通胀上行的风险。

中国2018年通胀平台也将抬升。在供给侧改革的深化和基数的影响下，中国2018年2、3月CPI可能接近甚至向上突破3%。

3、引发波动因素之二：中国金融去杠杆，警惕阶段性紧缩风险和经济下行风险

2018年中央经济工作会议明确要打好三大攻坚战，攻坚战之首为防控金融风险，刘鹤在世界经济论坛2018年年会上的致辞中阐述防控金融风险，将针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题。3月中上旬全国“两会”，是观察中国金融监管层人事变动及金融去杠杆政策的重要时间点。

中国金融去杠杆、治理金融乱象的力度加码，短期影响资本市场风险偏好，进而在实质性深化金融改革的过程中，一系列违规甚至违法的问题将暴露，导致信用风险的进一步暴露，从而，一方面会影响到债券市场特别是信用债市场，导致短期利率上行;另一方面，在局部区域的地方融资平台、房地产企业乃至中小金融机构的资金链将受到影响，导致地产和基建投资有回落压力。

打好“防控金融风险”的首要攻坚战，长期来看，有利于中国经济长期发展，也有利于以港股为代表的中国核心资产大牛市行情的健康延续;但是，短期来看，改革都是有代价的、痛苦的，再叠加短期的通胀和经济下行风险化，可能会影响阶段性投资者的风险偏好，从而阶段性导致港股牛市的节奏多一些波折。

中长期，中国核心资产价值重估才刚开始，继续战略性看多港股

1、短期的波动不改变我们长期看好中国核心资产价值重估的大趋势

正如我们2018年1月2日报告《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》中提出港股牛市三阶段的判断，2018年上半年港股牛市大概率仍将处于“底部的顶部”，或称为第二阶段，是为了第三阶段主升浪蓄势。原因在于：1)短期的调整是为了夯实核心资产盈利跟估值的性价比，在估值中枢阶段性较难继续抬升的请看下啊，等待新的业绩驱动;2)释放短期的宏观、政策、资金面、地缘政治风险。

但是，短期的波动并不改变我们长期看好中国核心资产价值重估的大趋势。港股乃至A股和中概股所代表的中国最有竞争力的权益资产，也就是我们提出的核心资产，被全球机构资金重新配置、价值被重新发现的大趋势才刚刚开始。

核心资产不等于漂亮50，不等于大盘股。核心资产强调的是中国具有核心竞争力的优质上市公司，其盈利能力的确定性强，至少是中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

随着经济转型升级，有核心竞争力的中国优秀公司盈利改善，从而推动相关中国股票重估，推动包括港股相关成分指数走牛。这才是港股长线走牛的主线。

2、核心资产价值重估的基本面逻辑

基本面大逻辑：中国优秀公司正崛起为世界级公司，核心资产迎来盈利新周期。中国经济进入到转型的新阶段，这个阶段中国经济从高增长转向高质量，总量经济增速平稳，结构优化及产业升级加速，导致各个行业有核心竞争力的优质公司呈现“强者恒强”。

核心资产盈利的改善并不依赖于经济的持续强复苏，而是植根于中国经济的转型，是消费升级和科技创新推动产业结构显著调整，推动核心资产强者恒强。一方面，科技创新与消费升级相结合，推动产业结构显著调整。当前，第三产业兴起，对经经济贡献度的提升，吸纳大量的就业。但是，兴起的第三产业并不完全是传统消费，而是跟互联网新经济、新业态相关。另一方面，制造业科技含量的提升。2015年中国研发支出占GDP的比例已经超过2%，接近欧元区，未来会加速向美国和日本靠近。现在制造业一半海水一半火焰，资本密集型、劳动密集型的企业不断被出清;但高科技、先进制造业受益于中国“补短板”，科技升级的领域里有核心竞争力的公司将会从国内的龙头崛起为有全球竞争力的巨头。

3、核心资产价值重估的资金面逻辑

机构“大钱”增配中国核心资产的大趋势才刚开始，港股作为更便宜而且分红慷慨的中国资产将更受益。在中国走向富强，经济发展方式从追求高增长转向追求高质量之后，银行和保险以及外资机构等会持续增加配置中国的优质股权。

-我们以OECD国家作为参考，在保守型的“大钱”-养老金的资产配置中约45%配置权益类资产，包括股票配置占比29%，以及占比33%的共同基金中约一半是股票型基金。但是，长期以来中国的银行和保险等金融机构资产配置中权益资产占比非常低。保险的权益资产只占12%左右，而88%是非权益类资产;银行理财将近30万亿规模中配置权益的比例只有10%左右。OECD国家现在金融机构配置结构对中国有借鉴，大钱必然将配置优质股权。

-外资增加对中国核心资产的配置。随着中国经济企稳和转型升级，中国具有核心竞争力的优秀公司正逐步被海外投资者重估，外资对中国股票的配置有望摆脱严重低配的状态。当前中国资产处于被低配的状态。在MSCI新兴市场指数相关经济体中，中国GDP占比43%，而中国股票权重只有27%。

4、对标全球，港股核心资产重估的空间仍较大

相比全球，港股主要行业龙头性价比仍然较高。我们选取全球龙头公司进行估值对比。可以看到在各个领域，凭借优秀的盈利能力和成长性，中国的核心资产仍有继续重估的空间。

金融：1)港股中资银行ROE明显高于海外龙头，然而PB却明显偏低，自2017年下半年以来伴随中国经济复苏，PB也只是从不到1倍回升到在1倍左右。海外对中国企业债务率较高从而影响银行资产质量的担忧，掣肘中资银行估值。未来，随着供给侧改革提升龙头企业盈利能力，以及金融去杠杆的推进，中资优质银行股将进一步重估。2)保险：港股中资保险股的PEV低于海外龙头，中国保障型保险处于高速增长时期，而EV增长率远高于海外。

传统行业：龙头股盈利稳定性提升，将推动传统行业龙头从周期股估值走向价值股估值。以能源为例，盈利能力不弱于海外龙头，而PB更低，甚至不到1倍PB。

科技行业：以腾讯为代表的互联网龙头和以舜宇、瑞声为代表的科技硬件龙头，成长性远高于海外，估值处于合理区间。

5、港股制度改革下半年取得重大突破，显著提升港股对中国经济转型升级的代表性

港股制度改革2018年将实现重大突破，2018下半年将有更多的新兴产业及创新型优质公司来港上市，从而显著提升港股市场对中国经济转型升级的代表性。港交所上市制度将出现以下重大变化：允许已在其他市场上市的内地新经济公司、容许尚未盈利或未有收入的生物技术发行人、容许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人在香港主板上市。

就像2005年之前A股对当时中国经济的代表性很差，不断被边缘化;但随着城镇化、工业化代表性的H股龙头公司2006年回归到A股上市，A股2006-2007年实现超级大牛市行情。相类似，香港上市制度改革，有助于吸引更多新经济领域里面具有核心竞争力的公司来港股上市，从而推动港股的长期可持续牛市。

策略：短期跨年度行情收获“红包”，长期港股大牛市秉承“慢牛”

牛市中也有调整风险，慢牛可以让牛市更持久。面对短期风险，投资者应该根据持有股票的性价比和所管理资金的性质来决定短期策略。

1)建议相对排名的投资者，对跨年度行情可以获利落袋、收取红包，但是，也不必恐慌，慢牛才是健康牛，只要坚守性价比合适的优质股票，可以有效化解市场波动风险，避免错失优质股票的战略性错误。

2)建议长线投资者，坚守中国核心资产崛起为世界级公司的大趋势，不要被市场情绪左右，“不能涨了就亢奋，跌了就恐慌”，逢调整增持。

投资机会上，首先，立足攻守兼备，看好金融股龙头的机会。

-短期立足复苏周期后期，继续关注受益利率上行和经济复苏的金融股。

-长期看好基本面改善且估值合理的保险股和优质大行。1)保险长期受益消费升级，寿险密度和深度提升空间大，中期受益“保险姓保”监管下，保险业竞争格局改善，短期受益2018年长债利率回升，计提准备金压力下降将释放利润。2)优质大行受益于不良率企稳和净息差见底，去杠杆环境下负债端和资产端有优势的大行更受益。

第二， 立足性价比，淘金年报业绩超预期的机会。

-周期性行业的龙头公司从周期股转型成为价值股的高分红机会。相关龙头公司受益于行业竞争格局改善的改善，业绩和分红的稳定性提升，年报是试金石。阶段性关注受益涨价预期的行业的阶段性机会，包括能源、电解铝、航空等等。

-在食品饮料、内房、教育、汽车、医药、先进制造业等行业中，分享龙头公司的业绩行情。

第三，适度布局潜在港股通成分股。2月6日恒生综指成分股将进行新一轮调整，3月初港股通成分股也将随之调整。根据恒生综指调整规则和港股通调整规则，我们发现阅文集团、易鑫集团、雷蛇、睿见教育、中粮包装等公司，可能在3月进入港股通，港股通可能成为重估的触发因素，投资者可以精选性价比合理的股票提前布局。

风险提示

油价、CPI超预期、“金融去杠杆”超预期，引发剧烈波动。（编辑：王梦艳）