国泰君安：投资不足与成本通胀下 美国页岩油产量增速或在2024年H1见到拐点

智通财经APP获悉，国泰君安发布研究报告称，美国原油钻机数逐步下降，同时DUC已下行50%至历史低位，两大推动页岩油产量增长的动力正在消失。综合来看，页岩油公司在新的行为模式下，态度已明显转向提高股东回报、降低负债、投资清洁能源等，对传统勘探开发投资变得谨慎，叠加成本通胀对上游投资的进一步侵蚀，预计美国页岩油产量增速或在2024年H1见到拐点。

▍国泰君安主要观点如下：

页岩油公司资本支出转向谨慎，油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降。

回顾上一轮高资本开支周期，统计的25家北美页岩油公司2011-2014年资本开支合计在900-1000亿美元/年，而2023-2025年资本支出预计在620亿美元/年，是2011-2014年的60%。

同时，从季度数据看到，与过去资本支出同油价同步运行的规律不同，当前油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降，实际的资本支出增长已落后于油价增长，页岩油公司资本支出意愿下滑，态度转向谨慎。此外，2022年页岩油行业的并购活动也有所放缓。

页岩油公司倾向于保持良好的现金流与低再投资率。

2021年至今页岩油公司现金较2018-2020年明显增加，其更倾向于保留更多的现金流以应对风险，追求稳健经营。与此同时，2011-2019年页岩油公司再投资率保持着100%-200%的高水平，更好的经营活动现金流几乎必然带来更多的资本支出，而2021年以来，经营活动现金流的提升不再推动资本支出的增长，再投资率下滑至50%，页岩油公司已进入低再投资率时代。

呈现新的行为模式：提高股东回报、降低负债、加速能源转型。

2021年以来，25家北美页岩油上市公司总分红和净回购较过去显著提升，2022Q3分红和净回购创记录的历史新高，股东回报约为历史平均的5-7倍。受益于充裕的现金流，页岩油公司连续12个季度持续降低有息负债率，至2013年以前的历史中低位水平，态度转向降低成本与经营风险。

同时ESG要求日益提升，驱动油公司能源转型加速，2022年全球油气公司清洁能源投资同比增长95%至200亿美元，占其总资本支出的2.7%，同比增长约1.3个pct，能源转型将进一步压制其上游勘探开发投资。

成本通胀压低油公司上游投资的实际增速。

IEA预计2023年全球上游油气投资增幅预计在7%以上，如果剔除成本上升因素，2023年实际上游投资增幅预计不足5%，成本通胀将压低上游投资的实际增速。此外，页岩油公司的债务融资成本也在上升，将使其做出更加谨慎的资本支出计划。

投资不足与成本通胀下页岩油产量增速或在2024年H1见到拐点。

美国原油钻机数逐步下降，同时DUC已下行50%至历史低位，两大推动页岩油产量增长的动力正在消失。综合来看，页岩油公司在新的行为模式下，态度已明显转向提高股东回报、降低负债、投资清洁能源等，对传统勘探开发投资变得谨慎，叠加成本通胀对上游投资的进一步侵蚀，预计美国页岩油产量增速或在2024年H1见到拐点。

风险提示：

1)全球需求放缓超预期风险。2)地缘政治事件风险。