美股新股前瞻 | 应收账款面临上升压力，正业生物（ZYBT.US）赴美如何制胜？

自2018年非洲猪瘟传入我国以来，生猪养殖业受到重大影响。

然而，尽管养殖端对于非瘟疫苗的需求强烈，但从病毒结构上看，非洲猪瘟病毒基因组庞大，免疫机制复杂，疫苗研发难度大，国内尚无疫苗产品上市。

作为同样关注非洲猪瘟疫苗研发的兽用疫苗供应商之一，尽管开发项目上尚未有非瘟特效药上市，但正业生物(ZYBT.US)作为猪、家禽、牛、羊等主要兽用疫苗的供应商，其经营主体本身却向美股上市发起了冲击，计划融资至多2000万美元。

依赖直销渠道，面临应收账款上升压力

智通财经APP了解到，正业生物成立于2004年，而若追溯其历史，其前身则是农业部哈尔滨兽医生物药品厂，至今拥有50余年历史，如今的正业生物则于2004年改制而成。

在此次选择赴美上市前，正业生物还曾于2016年挂牌新三板，现已摘牌。除此之外，公司还曾物与申万宏源签署辅导协议，于2021年12月向吉林证监局报送过北交所上市辅导备案申请材料。

作为一家动保公司，正业生物目前全职雇员有299人，通过经营实体专注于兽用疫苗的研究、开发、制造和销售，近20年来，公司共计拥有兽用疫苗产品组合43种，包括单价疫苗、多价疫苗、联合疫苗以及联合多价疫苗。

具体而言，公司产品主要涵盖猪、禽、牛、羊等四类兽用物疫苗，以牲畜疫苗为主。其中，在公司于国内销售的43种产品中，有19种产品为猪用疫苗，19种为家禽用疫苗。

此外，正业生物还有6种产品在国际销售。例如，新城疫病毒(拉索塔毒株)和禽流感病毒(H9亚型HL毒株)灭活疫苗目前在巴基斯坦销售，新城疫活疫苗(拉索塔毒株)目前在埃及和越南销售，新城病活疫苗(克隆30毒株)在埃及销售，传染性法氏囊病活疫苗(B87株)目前在越南销售。

在产能上，正业生物已建成三个兽用疫苗生产车间，包括13条GMP疫苗生产线、一个质检中心以及一个用于疫苗研发的动物设施。其中，公司2015年10月投入使用的动物实验中心，为国内首批、东北地区规模最大的智能化动物实验与检测平台。

据智通财经APP了解到，2017年以前，我国动物疫苗市场主要以政府招标采购为主。而正业生物此前正是最早农业部直属28家兽医生物制品企业之一，“招采苗”一度占其销售额的80%。然而，随着强免疫苗经营的放开，实行养殖场户自主采购，销售渠道能力领先的企业则更显现出优势。

作为过去依赖招标采购的兽用疫苗供应商，正业生物当前在渠道上依旧依赖直销渠道，包括畜牧业者和地方政府，销售额约占整体收入的八成左右。

余下的近两成收入，则来自于分销商渠道。根据公司在招股书中的介绍，正业生物的分销网络包括国内分销商和出口分销商两个部分。截至2023年6月，公司拥有国内分销商约209家，产品覆盖全国29个省份，出口分销商2家，出口市场主要包括越南、巴基斯坦、埃及。

2021及2022年度，正业生物分别实现收入2.14亿元、2.6亿元人民币，实现净利润3895.9万元、4673.5万元人民币;2022及2023年中期，公司分别实现收入1.23亿元、1.17亿元人民币，净利润2309.9万元、2018.1万元人民币。其中，约九成的收入来自猪疫苗。

反映在现金上，2021年，正业生物经营活动产生的净现金为3180.7万元人民币，相比之下，公司2022年经营活动净现金大幅减少，达1733.5万元人民币，主要由于非现金项目调整和营运资金变化的影响。

其中，营运资金的变化主要是应收票据于2022年出现了2260万元的增长，此外公司还有客户的一笔银行债务和商业票据在2022年逾期，正业生物对此客户票据进行了100%的备抵。2023年中期，公司应收账款同比进一步增加了1200万元人民币。

养殖行业2024年有望迎来周期反转，宠物端成为加码方向

就动保业本身属性来看，行业处于养殖行业的上游，产品需求十分受养殖业景气度及养殖数量影响。

短期而言，在未发生重大疫情的情况下，行业整体养殖数量保持稳定，养殖业景气度是最主要的影响因素。其中，养殖户在行情好时，更愿意使用药苗保证健康，在行情差时，则偏向减少药苗用量以节约成本。

对此，国投证券认为，从生猪及白鸡周期的角度分析，目前二者均处于降产能的阶段。其中，生猪已持续低价亏损近一年，产能持续去化，预计周期将于2024年H2迎来反转;白鸡由于产能上行，鸡苗供应增加，自2023年4月中旬以来，白羽肉鸡价格持续下探，预计白鸡周期将于2024年Q1迎来反转。总体来看，养殖行业有望于2024年迎来反转。

此外，民生证券则认为，非瘟疫苗的研发进程将成为动保板块重要的催化剂。若后续产品研发成功落地，能有效缓解非瘟疫情对生猪供给的影响，维持生猪市场良性有序发展。

从长期角度看，随着生猪出栏数量保持稳定，以及养殖规模化加速，兽药产业的市场规模主要取决于养殖基数及单个动物药苗费用。与此同时，随着养殖端面临疫病防控新挑战，多联多价苗现已成主流趋势。

由于在高度集约化养殖的过程中，疾病更容易在动物间传播，兽药产品也需不断更新换代。而在单品种市场中，传统单苗已无法满足养殖端需求。相比之下，使用多联苗，可有效减少接种造成的免疫应激以及疫苗注射的相关成本，提高生产效率。

而据智通财经APP了解到，在行业的发展趋势中，加码宠物端也成为许多企业进军的方向。于行业整体起步较晚，技术和资金水平均落后于国际先进水平，目前国产宠物用品在品类覆盖，药品多样性上仍无法满足宠物临床诊疗的正常需求。近年来，各家动保企业持续加码宠物板块，除传统驱虫、化药、疫苗等产品外，在保健品及宠物医院方面也在加速布局，国产替代加速推进。

就正业生物而言，除牲畜疫苗外，家庭动物疫苗市场也是其布局的方向。据了解，公司已于2020年4月13日收到其狂犬病灭活疫苗(流感LEP株)的兽用生物制品批准号，疫苗预计将于2024年底上市。

此外，公司也于2023年10月完成猫传染性鼻气管炎、传染性鼻结膜炎和泛白细胞减少症三重疫苗的临床试验，灭活时间为2023年，预计2024年将获得该疫苗的兽医生物制品批准号。

除常规疫苗外，公司也开始进行mRNA疫苗探索。目前正在进行针对猫传染性腹膜炎、猫免疫缺陷病毒、猪流行性腹泻和猪繁殖与呼吸综合征的mRNA疫苗的动物实验。

从正业生物当前的市场份额来看，2022年，公司国内兽用疫苗公司中市场份额位居第10名;而在公司最主要的猪疫苗赛道，公司市场份额则位居第8位。

对于正业生物而言，公司在市场份额上并未占据到有利地位，在当前行业主要仍处于降产能阶段下，公司仍面临利润增长乏力、应收账款升高的压力。与此同时，行业也正出现若干增长催化剂，若此次公司能够在美上市成功，有更多资金投入于家庭动物疫苗、非瘟疫苗，将有望能够在新一轮周期中实现弯道超车。然而，上述展望最终能否实现，仍是一个较大的未知数。