从大型机构交易角度出发，美股为何如此暴跌？

本文来自于“对冲研投”微信公众号，作者为李蓓，原标题为《全球股市见顶？从大型机构交易角度出发，美股为何如此暴跌？》，文中观点不代表智通财经观点。

今天美股进一步的下跌了，加速暴跌。

美股为什么跌这么快？

我们知道1987年美国股灾的时候，之所以跌得那么快，有一个重要的推动力，是当时非常流行的一个策略：OBPI投资组合保险策略。

而现在有一个类似的现在也非常流行的东西，构成了非常重要的推动力：风险平价策略。

风险平价(Risk Parity)策略：它搭配不同资产类别，搭配的依据是它们的风险度和风险的相关性。以实现控制总风险在一定水平的前提下，组合实现潜在的更高收益;或者在实现同等收益的情况下，组合的波动率低。

上面这段话还是不够通俗，我们来做一个形象的比喻。

我们做投资，就好比去吃火锅。股票就好比辣椒，商品好比花椒，债券就好比王老吉。

吃火锅要爽，主要靠辣椒花椒。但是光吃辣椒花椒上火伤身，所以我们需要配上王老吉，爽且不上火。辣椒花椒越厉害，王老吉需要喝越多。

类似的，基金要赚钱，主要也是靠股票商品，但是只有股票商品的话，波动大组合风险高，所以我们要配上跟股票商品负相关的债券。一般来说，股票商品的风险度(波动率)越高，配债券的比例越高。

这里出来一个问题：有了王老吉这个利器，我们能不能一直没有限制的狂吃辣椒花椒呢?

不行。因为还有一个约束，就是我们的肚子的容量是有限的。

类似的，风险平价策略的一个约束，就是：组合能够承担的总风险，是要控制在一定水平之下的。

现在我们来解释美国为什么跌这么快。

前几天的大跌，使得美股的波动率(风险)显著上升，相当于把火锅里的普通辣椒换成泰国朝天椒，但是因为你的肚子容量是有限的，所以你并不能够通过吃更多的王老吉来解决问题，于是你只能减少吃辣椒的量，也就是说只能减股票仓位。

而风险平价策略实在太流行太成功了！

著名的全球第一大对冲基金，桥水基金就是主要采用这一策略。

桥水基金创始人——瑞.达里奥被很多人称为新一代对冲基金教父。他的书《原则》最近在中国成为爆款，做对冲基金的人在看，做投行的也看，连做现金贷的人都在看。

最近2年，中国都出现了号称基于风险平价策略的基金。跟当年投资组合保险策略流行的程度比，有过之而无不敌。

由于过去几年美股的波动率持续走低并持续位于非常低的水平，个人猜测风险平价策略基金应该有持续加仓股票，应该也是市场走高的推动力量之一。

而现在，这一趋势逆转了。而且，波动率的下降往往是渐进温和的，波动率的上升却往往是骤变。于是，下跌之后，进一步的下跌，来得疾风暴雨。

这个故事又一次告诉我们，一个在金融市场万年不变的真理：人多的地方要当心，容易踩踏。无论那里插着教父的旗帜，还是挂着股神的招牌。

这里我们进一步思考一个小问题：

最近几年，国外最流行的就是风险平价策略。那么，最近国内最流行的东西是什么呢？大家可以自行思考。

全球股市见顶——从美国长债利率为何上涨说起

过去3个月全球风险偏好的异常上升是趋势末端的非理性现象，并非全球经济预期的改善。后续全球股市估值受量宽收缩压制，而企业盈利预期将随中国经济放缓走弱，全球股市见顶。

过去的几个交易日，随着美股大跌，美股长牛是否结束，全球股市是否见顶的疑问开始出现?

美股近几日的大跌之前，从2017年11月起持续大涨3个月，与此同时，全球市场经历了3个月的持续的背离。所以，回答美股和全球股市是否见顶这个问题前，我们需要先来思考，过去3个月的海外股市上涨的性质是什么?全球资本市场驱动力是什么?

2017年11月后，美国长债利率大幅上行，同时美元指数持续下跌

2014年也出现过类似的，但是方向相反的背离。但当时是因为欧洲利率下行更快，所以美国利率下行的同时，美元上涨，从利差与汇率的来看，并不背离。

2017年11月以后，利差的角度看，也出现了明显的背离。大国汇率和利差的背离，说明市场风险偏好显著上升。

欧元是这样：

人民币还是这样：

新兴市场货币的表现，也体现出全球风险偏好上升

2017年11月前，新兴市场货币表现分化，南非、泰国这些国家表现比较差。

2017年11月后，新兴市场货币齐涨，基本面较差，前期落后的烂货币表现相对更好

股票市场上也能看出全球风险偏好上升

2017年11月以后，股市，尤其新兴市场股市加速上涨，说明风险偏好快速上升。

这里有一个尴尬的事实：国内很多投资港股的人赚了钱，很高兴。有人以为自己选择了相对A股的价值洼地，是价值投资者的胜利。有人以为自己看对了中国经济的韧性，赌对了国运。是国家和民族，对恶意做空中国的敌对分子的胜利。

但其实，只是全球新兴市场的共同特征而已，也就是beta而已。小伙伴们都差不多，隔壁好吃懒做、低储蓄率、陷在中等收入陷阱里面的巴西、阿根廷，反而涨的更多。

那全球风险偏好为什么大幅上升?为什么风险偏好跟美债利率同时明显上升?

有投资人很自然的推测：是因为全球经济增长前景良好，欧洲复苏、美国税改什么的。

但稍微认真一点研究一下，就能发现：可惜并不是。

为了回答清楚这个问题，我们先来讨论：美国长债利率为什么涨?

推动长期利率上升有3种可能的原因：

1，通胀预期上升

2，经济增长的中期预期改善

3，流动性冲击

我们逐一来看：

通胀预期

最近美国工资增速回升到2016年底水平

TIPS国债隐含通胀预期也恢复到2016年底水平

总的来说，美国通胀预期也就跟2016年底差不多，但美国长债利率显著高于2016年底水平，所以美国通胀预期上升的确有，但不是主要因素。

对中期经济增长的预期

美国国债曲线陡峭程度，也就是10年国债和1年国债的利差，反应了市场对美国中期经济增速的预期，这个指标位于历史低位，明显低于2016年底。也就是说，美国经济增长的预期并没有显著改善，明显低于2016年底。

美国长期国债利率的上行，是因为收益率曲线整体上移，体现为短期国债利率最近同步上行，2016年以来是更大幅度的上行。

这里问题又来了：

全世界万众瞩目的#特朗普减税#呢，为什么没有改善对美国增长的预期?

有简单的财政常识，都会知道：无论减税还是增支出，都体现为财政赤字的上升，它们是财政扩张的两种不同形式。减税政策依然需要在赤字框架内运行。

特朗普政府在国会通过的预算案，允许税改在未来10年增加最多1.5万亿美元的联邦赤字，简单算一下月均125亿。

但其实2015年以来美国财政早就一直在扩张，过去2年联邦政府月均财政赤字增加了200亿美元，从400亿左右上升到了600亿左右。

到这里，又发现了一个尴尬的事实：

过去2年月均赤字增加了200亿，未来10年只增加125亿。

美国财政扩张的速度实际是放缓的！

除了政府的鸡血，美国经济的内生动力又如何呢?

美股经济内生动力有几个来源：

1，居民消费

2，私人企业设备投资

3，房地产

我们也来逐一看一下

居民消费

居民消费主要靠工资收入。

从2016年起，虽然失业率持续下降，美国工资增速在2.5-3%之间波动，最近并没有进一步上台阶。

然后这个水平怎么样呢?

现在美国的失业率只有4%了，上一次失业率在这个水平是06-07年，当时的工资增速持续高于3%。

所以这个水平还行，但也不能说很好。

如果我们去看美国消费者的预期指数，最近2年也是高位震荡，并没有出现上台阶的情况。

私人企业设备投资

私人企业设备投资2016年是负增长的，2017年在低基数上实现了5%的增长。2012年起，呈现底部和顶部都逐渐下移的震荡走势。

过去几年，一直有不少人在谈论美国企业的资本开支会起来，也总能给出一些微观的支持，比如若干大企业财务报告里给出的投资计划。

但是，投资是一个宏观问题，管中窥豹只看几个样本是得不到正确结论的。

一般来说，从总量的角度，产能利用率达到历史高位是触发设备投资的前提。然后工商业信贷增速是设备投资的领先指标。

但是产能利用率还差点火候，比2013年低，比2006年更低，比1997年更低。

工商业信贷的情况，目前位置，好像还是很弱。

房地产

地产经历过泡沫破灭后的集中修复后，最近几年增速逐渐放缓。对经济增长的贡献在下降

看地产销售是这样

看地产开工也是这样

到这里合起来总结一下：

消费，私人设备投资，房地产3个力量合起来看，美国经济的内生驱动并没有进一步增强。美国税改，只是前期财政扩张的延续，并没有加速。

作为机构主导的市场，利率市场一直很聪明，美国国债的曲线陡峭程度，表示市场预期中期，美国的经济增长动力是趋弱的。

那为什么美债利率持续上升?长段短端一起上呢?

还剩下一个理由：

流动性冲击

美联储加息预期提升

联邦基金期货利率显示，从2018年11月以来，2019年加息次数的预期，从更相信1-2次，上升到更相信2-3次

但是，2017年11月起，1年期国债利率上行50bp，2年期国债上行60bp，显著高于25bp。市场反映的不仅是加息预期的变化，还有别的。

这个别的是什么呢?

我们知道，金融危机之后，基准利率降到0，失去空间和弹性之后，全球央行开启了货币政策新手段：量化宽松，通过直接购买资产刺激资产价格，并号称能由此刺激实体经济(小蓓自己的看法：主要还是刺激了资产价格。实体经济嘛，呵呵)

自此，量宽的速度和强度，对资产价格的影响，就开始显著超越基准利率对资产价格的影响。

我们把标普500的估值水平和量宽强度，也就是当期净购买资产的量，叠在一起，就会发现：走得好像很一致呢!

在2017年10月的货币政策会议上，欧洲央行决定，从2018年1月起，将月度购债规模由当前的600亿欧元缩减至300亿欧元，时间持续至2018年9月。

而美联储缩表已经开始，并会慢慢加速。

2018年1月是一个重要的时点，全球量宽强度下一个巨大的台阶。2018年9月是第二个重要的时点，届时量宽强度会再下一个巨大的台阶，全球变成净收缩。也就是，未来的3个季度，全球流动性将面临向下的巨大冲击。

这里也能解释最近欧元的走强的大部分，1月欧洲减少购债是下台阶式的，美国缩表强度上升是渐进的，所以短期紧缩冲击，欧洲更大。

到这里，我们找到了美国利率上升，加息预期之外的更主要的驱动因素：2018年1-9月，全球流动性将面临冲冲击。

到这里我们再总结一下

美国长期国债利率的大幅上升：

不是因为美国经济的中期增长预期改善；

有一些通胀预期回升的因素，但不主要；

主要是因为后续全球流动性将会面临较大冲击：加息是一方面，更主要的是，全球量宽的规模在未来3个季度将快速缩减，转为净收缩。

上面我们讲过了，量宽强度已经超越基准利率，成为央行的货币政策工具中，影响资产价格更主要的因素。标普500的估值水平和量宽强度，相关度很高。那么，量宽收缩，对资产价格将会有非常负面的影响。

让我们直白一点，也就是说：

对于风险资产来说，很快，天上就要下石头了。

既然天上很快就要下石头了，为什么风险偏好2017年11月之后显著提升，股票加速上涨直到1月呢?是什么催化了这一趋势?

我的猜测是因为美元下跌。

因为欧洲大幅缩减量宽规模的决定落实，触发了欧元相对于美元的走强。而欧元是美元指数的第一大权重，就自然触发了美元指数的走弱。而全球金融市场上，充满了简单线性照搬历史规律的参与者，有人脑的，也有电脑的。对这些人和机器来说，美元指数跌，就意味着风险资产价格要涨。

好傻好天真好奇怪对不对!

但这种奇怪的事情历史上比比皆是。

金融市场充满了乌合之众。

以我自己在不同市场观察体会和交易的经验来看，相对于利率市场，股票市场更多的充满了乌合之众。也可以换个词：羊群。

这种充满了羊群的市场，总是有着很强的惯性，在趋势惯性的末端，因为情绪的发酵，往往还会加速。所以历史上的大泡沫，顶部附近都是斜率更高的。最近的案例是比特币。

举一个例子。2016年初，中国经济的领先指标，无论广义信贷还是财政，都已经见底回升了半年，供给侧改革也开始施行。当时看中国经济很快会见底回升，基本是非常确定的事情。

但是，当时全世界估值最便宜的港股，在隔壁A股熔断的时候，也跟着暴跌。最后的，令人绝望的一跌。

但是A股为什么熔断呢?因为2016年开年人民币跌了，而很多人参考4个月前2015年8月汇改时候的经验，推断：人民币跌，就意味着股票要暴跌。

也是好傻好天真好奇怪对不对!

而现在呢，中国金融去杠杆如火如荼，财政整顿搞得地方政府风声鹤唳 。地方政府们纷纷出来承认数据造假，做低历史基数，下调经济增长目标。铁道部制订了一个负增长的2018年投资计划。

也就是说，地方政府和铁道部都告诉你：中国经济增速在2018年要放缓。但很多投资人不相信。

而从边际增量的角度，中国早已明显超过美国欧洲日本，等于它们的总和，成为全球经济最主要的驱动力。过去10年的两轮周期波动，中国都是领先全球，复苏顺序：中美，美国，欧洲，日本。

中国经济增速放缓，美国经济前面讨论了也不会加速，欧洲和日本只是滞后变量。那么，意味着全球企业盈利的预期都会走弱。

股票价格的两大驱动:企业盈利和估值水平。

企业盈利预期会走弱。

而估值水平，刚才说过了，全球央行量宽收缩转负，流动性冲击的石头就快要落下，全球股市估值水平也会有压力。

(编辑：张鹏艳)