国盛证券：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，基于自然状态和政策支持两大视角，再结合定性分析、对比日本和定量测算，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大。鉴于“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右，2024年地产投资增速也有望收窄至-5%以内、但转正难度大。

国盛证券主要观点如下：

一、自然状态下，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大

1、定性判断，地产景气仍在下行中期，2022-2023年地产投资可能超跌。

长期趋势看，随着我国人口负增长、购房年龄人口增速下行、城镇化速度放缓，我国地产景气仍在下行通道中，2022-2023年我国购房年龄人口增速接近日本2003年水平。

短期波动看，地产销售、投资可能有所超跌。增速角度，参考日本经验，人口增速持续下行，地产销售、投资趋于回落，但同比跌幅并不会持续扩大;2022-2023年我国地产投资已经连续下跌2年，合计下跌20%左右，已经和日本两轮大跌接近。跌幅角度，我国地产景气在2021年达到高点，近2年的跌幅已经达到日本泡沫破裂后整体跌幅的5-6成。

本质看，地产刚需和改善性需求仍存，地产景气理论上会有一个底部，不太可能无限下跌。在连续两年大跌后，量的层面下跌速度可能有所放缓。

综合看，自然状态下，2024年地产投资应会继续下跌，但同比跌幅应不会明显扩大，更可能延续近年来水平、甚至小幅收窄;而房价边际企稳相对可能需要更长时间。

2、定量测算，2024年的地产投资跌幅可能多大?

环比推算法：以近年来环比增速作为参考标准，推算同比增速。中性假设下，当前地产景气超跌，2024年环比跌幅较2022-2023年小幅收窄，对应2024年地产投资同比增速-10.7%。

结构推算法：根据领先指标分别推算土地购置费和建安投资，进而得到地产投资增速。2024年土地购置费增速可能小幅提升，建安投资增速可能小幅回落;综合看，合计可推算2024年地产投资跌幅-9.0%左右。

二、政策支持下，“三大工程”拉动的投资规模应会比较可观，城中村改造的作用最大。

1、城中村改造：预计年均投资5000-10000亿元。根据此前报告测算，根据已公布城中村改造规划的6个样本城市数据，其年均实施改造项目约50个，则21个超大特大城市年均项目数1000个左右，乘以投资强度约5亿元，合计5000亿元/年。考虑到21城以外的部分大城市(如合肥)也会开展改造，全国整体投资规模可能0.5-1万亿元/年。

2、保障房建设：预计年均投资2400-5600亿元。保障房、保租房是未来解决群众住房困难问题的两大手段。目前各地保障房建设规划还未公布，难以从样本城市的角度进行推算，可从全国整体层面进行分析。我国目前还有约4769万户家庭需要解决住房困难问题，在未来五年内由新增保障房解决一半，人口300万以上的大城市年均需要筹建约232万套，悲观、中性、乐观假设下，对应投资规模约2400、4000、5600亿元左右。

3、平急两用基建：预计年均投资1500-3200亿元。平急两用基础设施投资除了基建投资，实际上也包含了部分地产投资、其他行业投资。目前杭州、武汉等4城已公布其全部或部分“平急两用”规划，其中杭州可作为测算上限，对应21城年均投资约3235亿元;其余城市目前只公布了部分项目，可作为测算的下限，对应21城合计年均投资约1483亿元。综合看，预计平急两用基建年均投资约1500-3200亿。

三、“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右，对应2024年地产投资增速可能收窄至-5%以内、但转正难度较大，紧盯各地“三大工程”落地节奏和资金到位情况。

分析“三大工程”对2024年地产投资的拉动时应注意以下两点：

一是城中村改造和保障房建设可能有重叠，规模不宜简单直接相加。住建部要求“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住房”，广东省也明确提出“支持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保障性租赁住房”，由此看，城中村改造和保障房建设会有一定的重合，对应看投资规模也不能直接简单相加。

二是“三大工程”的配套资金、施工节奏有不确定性。一方面，“三大工程”需要中央资金支持，2023年12月PSL重启主要投向应是“三大工程”，后续也有望继续投放，并可能有特别国债、政策性金融工具等其他工具配合支持。另一方面，“三大工程”需要地方发力，鉴于地产景气下行、地方财政压力较大，实际实物工作量落地情况仍需边走边看。

整体看，基于上述测算，中性情况下，“三大工程”有望提供额外地产投资1万亿左右，对应可拉动地产投资约8.3个点。而自然情况下，两种测算方法下地产投资的跌幅为-9.0%、-10.7%，对应2024年地产投资增速有望收窄至-5%以内、但转正难度较大。

风险提示：测算误差超预期、政策力度超预期、地产景气变化超预期。