天风证券：装机放缓后 中长期如何看待水电的投资价值？

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，良好的蓄水情况将为2024年上半年发电量打下基础，同时随着受端省份2024年年度交易电价的陆续落地，市场对于水电外送电价波动的担忧有望降低。量和价有望为2024年水电的业绩兑现提供良好的支撑，建议关注长江电力(600900.SH)、国投电力(600886.SH)、华能水电(600025.SH)、川投能源(600674.SH)。

天风证券观点如下：

水电板块2023年复盘与2024年展望：

板块表现复盘：2023年5-7月，8-12月，水电板块相对大盘超额收益明显;蓄水情况：2023年汛期结束，蓄水情况好于去年同期。外送电价：受端省份2024年年度交易电价陆续落地，对水电外送电价影响有限。经测算，2024年江苏年度交易均价的调整对雅砻江水电公司最终利润影响在1.6亿左右。

水电的长期成长性：从折旧和电价切入探讨

折旧：折旧到期将会在中长期给水电带来持续的业绩增量，重点分析各家水电公司机组设备折旧到期节奏以及到期带来的业绩增量。

长江电力：

三峡电站：32台机组在2003-2012年间陆续投产，目前已陆续进入折旧到期阶段，预计将于2030年前全部折旧到期;

溪洛渡、向家坝电站：机组在2012-2014年陆续投产，预计将于2030-2032年进入集中折旧到期阶段;

乌东德、白鹤滩电站：机组在2020-2022年陆续投产，预计将于2038-2040年进入集中折旧到期阶段。

该行预估，从23年起到全部水电发电机组折旧到期，将为公司节约成本约80.8亿元(约占22年全年净利润的37.3%)。其中2023-2025年一共到期9.47亿元(25年三峡机组折旧集中到期7.6亿元)、2026-2030年到期18.7亿元(29年三峡折旧到期3.6亿元，30年溪向折旧到期9.8亿元)、2031-2035年折旧到期21.8亿元(31年溪向折旧到期19.1亿元)。

雅砻江水电：

下游二滩电站：机组在1999年全面建成投产，预估已于2018年前全部折旧完毕;

下游桐子林、官地、锦屏一级和锦屏二级电站：机组在2012-2016年陆续投产，预计将于2030-2034年进入集中折旧到期阶段;

中游两河口和杨房沟电站：机组在2021-2022年陆续投产，预计将于2039-2040年集中折旧到期。

该行预估，从2029年起到雅砻江水电七座在运电站发电机组折旧到期，将节约成本约14.3亿元(约占22年全年雅砻江水电净利润的19.4%)，其中2023-2028年存量机组没有折旧到期；2029-2030年到期3.85亿元(2030年锦官电源组折旧集中到期3.05亿元)；2031-2035年折旧到期6.58亿元(桐子林和锦官电源组均折旧完毕)；2036-2040年折旧到期3.86亿元。

华能水电：

华能水电会计政策规定，发电机组的折旧年限仅12年，短于长江电力18年的机组折旧年限。

澜沧江中下游电站：机组在2009-2014年陆续投产，预计将于2021-2026年进入集中折旧到期阶段;

澜沧江上游五座电站：机组在2017-2019年陆续投产，预计将于2029-2031年全部折旧到期。

该行预估，从2023年起到所有发电机组折旧到期，将为华能水电节约成本约9.4亿元(约占22年华能水电净利润的13.8%)。

其中2023-2025年机组折旧到期5.3亿元(2024年功果桥1、2号机组与糯扎渡7、8、9号机机组折旧到期;2025年龙开口和糯扎渡剩余3-6号机组折旧到期);2026-2031年折旧到期4亿元(澜上五厂折旧于2029-2031年集中折旧到期)。

水电中长期电价怎么走?

①四川、云南等水电大省，省内电价仍有进一步上涨空间。云南省2023年1-11月月度清洁能源平均交易电价为0.232元/千瓦时，相较于燃煤交易均价，清洁能源电价还有较大的涨幅空间。

②跨省跨区外送电价：跨省外送水电的落地电价与受端省份相比，仍具有价格竞争优势。例：乌东德电站外送到广东和广西的落地电价，相较于当地的燃煤基准价分别低0.032和0.073元/千瓦时。

③水电行业作为清洁能源长期将受益于电力体制改革，水电的成本优势会增加上网电量，价格优势将更为明显。

如何用息差方法定价长江电力?---市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。

1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设：在T年年中公司公布T-1年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额;在公布T-1年分红预案之后，市场对T年的分红预期的锚定点转为T-1年分红承诺;

2、24年国债收益率中枢：假设24年十年期国债收益率的均值在2.5%左右;

3、息差视角下长江电力的市值空间测算：当前时间点该行认为市场对长江电力的股息率要求为2.5%(2024年十年期国债收益率中枢预测值)+0.76%(长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点)=3.26%。

根据2024年预期分红额测算：根据2024年1月10日wind一致预期，长江电力2024年的归母净利润为344.46亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1亿元。锚定76bp的息差值，在息差范围为70-80bp时，长江电力对应市值范围为7307-7535亿元，对应目标价范围为29.86-30.8元，相较于2024年1月8日长江电力的收盘价(23.60元)，涨幅空间在26.5%-30.5%。

风险提示：来水低于预期、水电投资低于预期、电价变动风险、测算存在主观性，仅供参考等。