以史为鉴，利率上升到多少会引起股市波动

本文来自“中信证券”，作者明明。

上周，全球股市纷纷沦陷，跌出当前阶段内的新低。上证综指与深证成指纷纷暴跌，达到2016年1月初“熔断”以来的最大单周跌幅。反观债市，上周十年期国债收益率连续下行，由3.91%降至3.88%，下降2.75个BP，迎来短期的反弹。债市涨股市跌，当前股债联动关系背后原因为何?股债之间是否存在稳定的联动关系?未来股债联动关系将如何演变?我们将在下文进行分析：

避险情绪催化国内债市上涨

上周美国非农数据公布以后，美股迎来暴跌，截至2月9日，美国道琼斯指数累计下跌6.51%，标普500指数累计下跌6.56%，纳斯达克指数累计下跌6.41%。受到美股下跌情绪传导影响，上周A股市场呈现悬崖式下跌，上证综指2月9日单日跌幅4.05%，周累计下跌9.6%，深证成指2月9日单日跌幅3.58%，周累计下跌8.46%。由于临近春节，海外市场正常交易的情况下A股将休市一段时间，因此对于市场的担忧集中表现在春节前时期，投资者提前抛售以锁定收益，从而跌幅超过美股。另外，近期主要上市公司业绩预告低于预期，以及大量公司爆出的大幅亏损、修正盈利为亏损在一定程度上打击了投资者对A股市场信心。

国内债市上周大致上涨，十年国债期货主力合约T1803于2月9日上涨0.15%，上周累计涨幅0.05%;五年期国债期货主力合约TF1803于2月9日上涨0.16%，上周累计涨幅0.10%。现券方面，十年期国债活跃券170016收益率上周累计上涨5BP，报收3.6%;十年期国开债活跃券170215收益率上周累计下降5.25BP，报收4.995%。美国股市下跌迫使美联储放慢货币收缩进程的预期，对国内利率债的收益率形成向下压力以及国内资金的避险情绪皆是债市反弹的触发因素，债市涨股市跌，两市反向变动。

股债联动长期仍主要受基本面与政策影响

股市与债市所受影响可以划分为直接效应与间接效应，直接效应指宏观经济或者各自市场的单一信息对市场收益率的影响，间接效应指由于市场预期收益率的相对变化，投资者进行资产组合的调整，从而导致对市场收益率的影响。间接效应即所谓的“跷跷板效应”，当股市大幅上涨时会吸引债券市场的资金进入股市，而当股市重挫时，恐慌的投资者会抛售股票而购买更多的债券。股市与债市的联动关系如何表现，则取决于直接效应与间接效应的相对大小。

直接效应中的共同因素主要包括利率、通货膨胀、货币供应量和监管政策等。其各自对股市债市的影响为：利率的走高推升国债收益率，债券市场下跌;而股票的价格与利率水平呈反向关系，利率水平升高，股价下跌，只考虑直接效应的情况下，股市与债市同向变动;通货膨胀率的上升推动国债收益率的上行，债券市场下跌;而通货膨胀率对于股市的影响在不同的时期表现各有差异，在通货膨胀初期，适度的通货膨胀拉高商品价格，提高企业利润，推动股市上涨;但随着通货膨胀的发展，企业成本上升、利润下降，导致股市下跌，股市与债市的联动关系不明确;货币供应量：央行的货币政策工具通过影响市场利率以及进入市场的资本量而影响债券市场与股票市场。当央行降低存款准备金率、再贴现率和进行公开市场净投放时，市场利率下降，货币供应量增加，市场流动性加大，债市与股市双双上涨，同向变动;监管政策，日渐趋严的监管政策对股市与债市都存在一定的打击，严监管下去杠杆逐步推进，企业风险日渐可控，但企业以相对较低投入获得盈利的能力遭到限制，投资回报率逐渐走低，导致股市下跌。金融去杠杆、对金融行业等的严监管减少机构的债券持有量，债券收益率走高，债市下跌，股市与债市同向变动。

除共同因素外，股债联动关系还受到各自市场的单一因素以及海外因素的影响。直接效应中的单一因素主要指股市除受到宏观因素的影响，同时还受到企业层面的影响。各企业的经营状况、盈利能力影响着股票市场的估值，从而影响到投资者投资股票市场的热情。目前大部分公司已披露业绩预告，多家公司存在业绩预告不及预期以及预告大幅亏损的情况，同时随着今年PPI回落，去产能接近尾声，工业企业利润回归，企业利润下降，股票估值将进一步走低，股市下跌。

我们总结了一下2010年以来股债两市的联动关系，比较明显的阶段主要表现为以下七轮：

第一轮(2011年1月-2011年4月)：股债同向，股市先跌后涨，债市先跌后涨，以M2与GDP之比度量的货币流动性相对充足，通胀水平处于历史高位，新一轮经济周期开启，基本面支撑股市债市同向上涨;

第二轮(2011年10月-2012年8月)：股债反向，股市跌债市涨，利率水平整体呈现向下趋势，通胀水平从高位回落，2012年债市扩容成为债市发展主题，债市创新不断，且由于上市公司盈利下滑，股市遭遇下跌，债市对资金吸引力走强，收益率不断下行;

第三轮(2014年4月-2014年10月)：股债同向，股市涨债市涨，利率下行，且资金面流动性较强，资本市场深化改革不断推进，推动企业直接融资，虽然经济面临一定下行压力，但在利率下降、资金宽松以及改革深化的背景下，股市债市双双走强;

第四轮(2015年1月-2015年4月)：股债反向，股市先跌后涨，债市先涨后跌，本轮的行情相对较短，将时间线拉长可以看到14-15年期间债市整体是上涨的。此处债市出现短暂的下跌主要是由于2015年年初金融监管较松，利率水平下行，股市呈现“疯牛”行情，间接效应明显，吸引债市资金进入股市;

第五轮(2015年6月-2015年9月)：股债反向，股市跌债市涨，股市泡沫破灭，股票暴跌，投资者恐慌情绪严重，为避险纷纷增加债券投资，在间接效应下债市迎来上涨;

第六轮(2017年7月—2017年10月)：股债反向，股市涨债市跌;第七轮(2017年12月-2018年1月)：股债反向，股市先涨后跌，债市先跌后涨。2017年下半年至今的两轮行情中，股债两市反向，由于监管加强，去杠杆不断推进，债市整体下跌，而2017年经济大体稳定支撑了股市的慢牛行情。近期出现的股市短期下跌主要受到海外因素的影响，而债市的反弹主要原因还是资金流动性宽松。

回顾历史上的股债联动关系，发现股市债市的间接效应往往是短期的，影响股市债市相关性的主要还是经济基本面、流动性以及相关政策。股市受到微观层面因素影响更多，债市则主要受宏观层面因素影响。同时股市债市对一些宏观变量的反应程度是不同的，从而导致股债联动关系不确定。而股市与债市的间接效应中，往往都是因为股市的疯狂上涨吸引债市资金或是股市的暴跌导致投资者风险偏好降低，寻求避险而将资金配置于债市。随着股市债市的对外开放、资本市场的逐渐完善，股市债市投资更为理性，将更好地反映经济基本面及相关政策的影响。

从基本面与政策因素看未来股市债市仍然承受压力

从经济基本面来看，通胀影响债市，增长影响股市。2018年经济还面临着较大的不确定性。投资增速将成为经济发展的制约因素，2017年固定资产投资增速达到历年来的最低水平，预计2018年投资增速大概率延续低迷态势。而出口方面也面临不确定性，虽然全球经济复苏回暖，但部分国家表现不及预期，以及贸易保护主义的抬头，出口增长的速度可能低于预期。17年消费成为拉动经济增长的主力，其中居民信贷消费发挥一定作用，随着居民部门去杠杆，消费增速也可能小幅回落。预计18年通胀水平回升会导致加息政策出现，这一点我们在上周的报告中有过详细分析。

从监管政策来看，债市股市表现都将受限。18年仍然是严监管年，近期预计国内金融监管的重磅文件“资管新规”正式稿也将出台，短期内市场可能会出现波动。在当前监管力度空前的背景下，未来监管政策的出台与落地如果不超出预期，债市将不会出现大幅波动。而随着实体部门与金融部门去杠杆的推进，债市股市仍受到一定限制。

从货币政策来看，预计18年资金面宽松概率不大。在监管加强、全球经济复苏的情况下，资金流动性收紧。在央行保持货币政策中性的指导下，货币政策可能在一定程度上支持市场流动性，但预计2018年资金面宽松的概率不大。在利率方面，目前国内利率已处于较高水平，如果今年央行仍然跟随美联储加息，那么债市与股市的流动性将进一步收紧。

国债收益率对股市影响的数量分析

美债影响股市的关键点位似乎并不明确，国内国债的关键点位基本在4%左右。美国股市与中国股市下跌时对应的十年期国债收益率关键点位。回顾美国股市与十年期国债收益率的关系，2002年道琼斯指数出现大幅下跌时，美国十年期国债收益率为5%;2008年股市遭遇大幅下挫时，美国十年期国债收益率为3.9%;上周美股下跌时，十年期国债收益率突破2.8%。在2008年金融危机前，美国十年期国债收益率与股指一同上涨，道琼斯工业指数达到13000点以上时，美国十年期国债收益率也超过5%，随后十年期国债收益率逐渐走低，在股指开启狂跌之时，美国十年期国债收益率达到3.9%的水平。而对于国内市场，2011年4月，股市开启长达8个月的缓慢下跌行情时，十年期国债收益率突破3.89%;在股市疯狂的2015年，当股市暴跌时，十年期国债收益率向上突破3.6%的水平;近期，国内股市大幅下跌时，十年期国债收益率突破4%的水平。

从相关性来看，十年期国债收益率达到何种水平时股市会下跌，可通过分析股市与国债收益率的相关性关系。根据股市的变动情况，将2002年至今分为三个阶段，第一阶段为2002年至2014年底，第二阶段为2015年初至2016年底，第三阶段为2017年初到现在。在每个阶段对十年期国债收益率与股市表现进行相关性分析，第一阶段相关系数为-0.12，第二阶段相关系数为0.46,第三阶段相关系数为0.65。因此长期内，十年期债券收益率与股市存在正相关关系。

市场策略

投资策略方面，市场不稳定因素导致的投资者避险情绪在短期内使得股市债市呈现反向变动关系，股市资金部分流入债市，但其影响不可持续。从经济基本面、监管政策与货币政策来看，股市债市都面临一定压力。短期内市场不稳定因素以及春节前后资金面的变动可能带来债市的小幅反弹，但在金融监管趋紧背景下，债市暂难有趋势性好转。目前我们仍然维持10年期国债收益率3.8%～4.0%波动区间的判断。（编辑：庄禾晴）