明源云（00909）：账上躺着近40亿元，回购不足支撑探底？

政策利好不断，而股价却不断创新低，这就是明源云（00909）的现状，房地产产业链在寒冬的黑夜里难以自救。

智通财经APP了解到，明源云为房地产行业提供企业级ERP 解决方案及 SaaS 产品，受行业需求影响，2022年下半年始业绩出现下滑，且一直都未实现盈利，已经连亏四年，2022年曾亏损超过11亿元，亏损率高达63.5%。而该公司2020年上市，2021年始市值开始缩水，四年缩水超95%。

不过管理层一直都很看好公司发展，通过回购和增持方式向市场展现信心，根据东方Choice数据，截止2月7日，累计回购了637.1万股，回购金额1313.5万港元；而高宇及姜海洋等多位管理层多次增持公司股份，其中高宇作为控股股东，分别在1月5日、8日及16日增持，目前持股份额为20.56%。

市场不买账，明源云该何去何从？

房地产的数字化赋能者，账上躺着近40亿元

明源云为房地产行业赋能提供数字化服务，多年来致力于云服务转型，赋能产品从ERP解决方案已转移到SaaS产品，2023年上半年，其云服务业务收入6.35亿元，收入贡献83.3%。该公司云服务业务打造SaaS+PaaS+IaaS产品矩阵，其中以客户关系管理作为核心赋能场景，占比收入超过60%。

该公司的云服务毛利润很高，由于该业务增速远高于ERP业务，且2023年云服务业务相对韧性，收入仅单位数下滑，而ERP则是中高双位数下滑，收入结构变化导致毛利率呈现走高趋势。2023年预计其毛利率在80%左右（上半年为79.9%），保持稳定，相比云服务同行60%-70%水平要高一些。

但明源云的客户基本是房地产公司，由于行业景气度较低，销售费用一直高企，2023年上半年销售费用率高达59.32%，另外行政及研发费用率也不低，分别达到34.65%及42.9%，在收入规模下滑的背景下，想要中短期盈利十分困难。不过长期而言，规模起来了费用可优化空间就很大。

该公司积极优化产品布局，重塑增长引擎，预计ERP业务将逐步剥离，聚焦SaaS+PaaS+IaaS产品，然受限于房地产行业，短期需求并不会很乐观。该公司借助生成式AI技术，与营销获客、销售转化及内容生产等实现融合，一方面推动云客项目客单价提升，另一方面降低获客成本，在规模受阻下，降本增效才是王道。

值得一提的是，明源云最有利的条件是财务非常健康，这为业务转型以及后续的资本动作包括收购以及回购等带来想象空间。根据2023年上半年的披露，该公司负债率仅为15%，且没有有息债，拥有3个月以上的定期存款达到30.77亿元，账上现金9.15亿元，合计近40亿元，占比总资产超67%。

赛道转型路途漫漫，“铁公鸡”下存估值陷阱

房地产赛道山河日下，在多家头部房企暴雷下，市场已经没有期待。国家统计局的数据显示，销售面积及销售额均呈下降趋势，2023年商品房销售面积11.17亿平方米，创2012年以来新低，销售额11.66万亿元，创2016年以来新低，此外，房地产开发投资也下滑了9.6%，持续创新低。

作为房地产云服务垂直赛道供应商，需求端行业下行，意味着需求下降，而且房企多发暴雷，行业提供服务的应收款有可能成为坏账。明源云的应收款有两种，一种是销售给终端房企，另一种则是给经销商，整体比较分散，2023年上半年有1.56亿元，占比收入20.47%，不过减值拨备很高，占比应收款高达44.7%。

明源云试图开辟新的赛道，从房地产赛道逐步过渡到产业/基建市场，该公司的房地产赛道主要在住宅业务，2023年以来加速在产业╱基建数字化市场渗透。

该公司聚焦国企开发商，助其构建自主可控的数字化能力并拓展地方城投公司。在消费疲软下，基建投资是拉动GDP有效手段，2023年全国基建投资增速超过10%，新型基建（数据中心及智慧交通等）增速要更快。而在数字中国的引导下，基建数字化需求庞大，这或是该公司切入到此赛道的核心原因。

明源云未来成长预期不大，房地产行业仍是其主要客户来源，虽然近期房地产融资政策偏向利好，稳住房企发展，各地也陆续推出取消限购的政策，但刺激有限，宏观经济疲软、劳动力市场下行以及结婚率下降等多方面影响影响房子刚性及弹性需求。该公司转型基建客户积累需要时间，中短期仍无法摆脱地产行业带来的影响。

明源云账上确实有钱，不过躺着巨资“不作为”：一是已经两年不分红，其完全有能力派发特别股息提振持股信心；二是赛道转型缓慢，目前依旧以房地产行业为主，资金没有收购相对应的标的，而选择购买银行理财；三是虽然有回购，近两年回购力度显然不足，2023全年及2024年（至今）分别为401万港元及1313.5万港元，对比其近40亿元的现金简直是九牛一毛。

目前该公司的估值水平市净率（PB）为0.77倍，而市现率为接近1倍，看起来估值确实很低，然而在不分红的情况下，市现率再低也不具有诱惑力，且公司常年亏损，赛道下行成长预期不足，盈利短板难以消除。该公司云服务已做到了地产行业龙头，但估值提升需要赛道转型，未来具有不确定性。

综合看来，明源云难以自救，最核心的原因是深陷房地产行业业绩及估值的双击影响，未来业绩预期不乐观，扭亏遥遥无期，且产业链不受市场资金关注，此外公司回购力道不足，账上躺着巨资不作为，“铁公鸡”做派令市场缺乏信心。该公司估值低，但并不是好标的，谨防低估值陷阱。