中信证券：市值管理的海外经验和国内政策潜在路径

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，2024年1月24日，国务院国资委首提将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，而过去政策以鼓励为主。市值管理是国企改革的重要一环，实现路径聚焦提高核心竞争力和增强核心功能。预计未来短期内，央企分红回购力度或将加强，现金流相关指标值得关注;中期来看，央企或在推动A股上市公司并购重组的同时，助力港股相关标的估值提升;长期来看，经营效率提升才是央企市值管理的根本目的。

▍中信证券主要观点如下：

近日国务院国资委首提将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，而过去政策以鼓励为主。

2024年1月24日，国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出将要把市值管理纳入央企负责人考核。回顾过往，国资委对于市值管理的态度以鼓励为主，制定的相应考核目标也能够间接起到提振市值的作用。此次国资委直接提出市值管理将纳入央企负责人考核，或进一步推动央企及其上市子公司共同价值回归。

市值管理是推动国企改革的其中一环，实现路径聚焦提高核心竞争力和增强核心功能。

2023年2月，国资委主任张玉卓在国新办发布会上提出国有企业改革要用好“两个途径”，即提高企业核心竞争力和增强核心功能。提高企业核心竞争力意味着需要提高央企控股上市公司的价值创造能力，实现内涵式增长。增强核心功能意味着推动央企控股上市公司优化战略布局和加强对外沟通，从而实现外延式增长。

美国经验：管理层薪资结构推动美股回购，但货币紧缩压制企业回购能力。

美国上市公司回购股票的实践历史悠久，且1982年SEC颁布的10-18规则进一步推动了企业回购策略的实施。其中，美国上市公司管理层薪酬结构的设计是推动股票回购的主要动力。在这种薪酬结构下，股东总回报(TSR)也逐渐成为评估管理层绩效的重要指标;为实现自身激励最大化，管理层倾向于通过回购股票来间接提升TSR。美国上市公司的回购资金通常来源于自有资金、债务融资以及海外利润回流。

根据S&P Global的统计，2015年以来，进行股票回购的美国上市企业占比已超过了派息企业比例。而2022年三季度，至少20.6%的企业通过回购股票的操作推动了约4%的EPS增长。但截至2023年第三季度末，标普500指数公司的回购规模却同比下降了超过18%，凸显出自2022年以来美联储施行的货币紧缩政策对回购活动的抑制作用。

日本经验：东证所推动改革，但高速老龄化意味着企业更倾向提高分红。

为改变日本上市公司ROE与市净率过低的现象，2023年1月东证所要求“破净”的上市公司提出市值管理计划，通过改善资本使用效率提高企业价值。虽然分红与回购策略都将有效提升ROE以推升估值，但在人口高速老龄化的宏观背景下，日企更倾向于选择分红策略以满足市场对稳定现金流的偏好。根据Bloomberg数据2023年一至三季度，日本股市分红总额同比增长2.6%，分红金额创历史新高，而回购金额则有所下滑。

另外，东证所自2024年1月15日起将开始每月公布已披露计划企业名单，目前日本主要市场中仍有过半企业未披露计划，标准市场中甚至超过80%未披露。随着名单公布带来的“Name and Shame”效应，未来日本上市公司会持续加大回购与分红力度，增加与投资者的有效沟通，日本股市有望进一步提高盈利能力与估值。

国内节奏：短期鼓励分红回购，中期推动并购重组，长期聚焦效率提升。

短期央企分红回购力度或将加强，现金市值比例相关指标值得关注。

短期国资委或通过鼓励上市公司回购、加大现金分红、实施股权激励、做好市场沟通等方式助力央企上市公司做好市值管理。一方面，政策可考虑强化央企分红回购力度，建议关注现金储备和现金流量状况较好的央企上市标的。其中，央国企控股上市公司通过融资来回购是可行的政策方向，央国企过去有通过发债及银行贷款募集资金来回购的案例。另一方面，政策可考虑加强央企股权激励，完善激励机制仍然是国企改革纵深推进的重点工作。当前央国企实施激励政策仍有较大空间，可关注渐进式激励措施的实施情况。

中期央企或推动A股并购重组，并助力相关港股标的估值提升。

一方面国资委管理的97家央企资产证券化空间仍然较大，未来可重点关注资产证券化率低且体量较大的央企集团。同时若央企上市公司与关联方交易往来较为密切，下属上市公司数量较多且平均市值较低，该类央企或更有并购重组的潜在可能。另一方面，做好央企市值管理除了关注央企A股上市公司的市值外，还需考虑不同市场之间的估值差异。考虑央企在港股上市的股本比例较高，改善其港股市值或同样是做好央企市值管理的一大抓手。

长期央企效率提升才是市值管理根本目的，ROE或仍将是央企关注的重点指标。

从长期来看，修炼内功提高效率才是提高企业市值的根本办法，政策或聚焦优化企业经营考核指标以提高央企效率和盈利能力从而提升整体估值。近年来国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，而且一直在动态调整。以ROE作为企业经营效率指标来看，近年来央企国企较其他属性企业仍有一定提高空间。

风险因素：

国企改革进展不及预期;市值管理纳入央企负责人考核进度不及预期;A股市场波动超预期;国内经济基本面恢复不及预期;央企并购重组进展不及预期;央企分红回购力度不及预期。