中信证券首予途虎养车（09690）“买入”评级 轻资产、高壁垒模式难复制

近日，中信证券团队首次覆盖途虎养车。中信证券认为，作为汽车电商龙头，途虎有望受益于车龄老化和追求性价比消费的趋势，在门店扩张过程有望继续增长。途虎养车加盟模式带来的轻资产、高稳定性的优势，和对门店的“强管控”能力，形成的高壁垒，让“复制途虎”并非易事。

身处万亿赛道，途虎作为独立后市场龙头前景可观

据中信证券测算，2023年中国乘用车保有量将达到3.27亿辆，预计到2030年中国乘用车望达到4.27亿辆的规模；2023年中国汽车后市场整体规模达到1.42万亿元，预计2027年市场整体规模将达到1.71万亿元，对应未来四年年复合增长率为4.7%。

此外，途虎作为头部连锁维保品牌，还将受益于“车龄老化”和“消费平权”。中信证券研报显示，2022年中国平均车龄达到6.4年，预计2025年乘用车平均车龄将增长至7.9年。随着车龄增加和车辆“残值”下降，车主倾向于寻求更低价的维修和养护服务。而受经济周期影响，人们普遍在消费活动中注重质量保障和价格合理性之间的平衡和统一，“消费平权”代替“消费升级”成为主流趋势。

中信证券认为，对比授权4S店，非授权体系的独立维保门店更具备价格优势，但独立后市场维保行业格局分散，长期存在“品控难、价格体系不透明”的痛点，以途虎为代表的头部大型连锁后市场品牌，以公开透明的价格和完善的服务体系给消费者提供了质优价廉的选择。

截止2023年6月30日，途虎养车在全国拥有5129家工场店，在其业务领域已经成为了门店数量排名第一的独立后市场品牌。作为具备互联网基因的独立后市场龙头，途虎养车是中国第一个、也是最大的汽车养护电商平台，能解决行业“大而乱”的痛点。

加盟模式具备轻资产、高稳定性优势，途虎形成高壁垒

在中信证券看来，途虎养车采取加盟模式，本质是挣“供应链”的钱，模式可以类比加盟模式奶茶店，如蜜雪冰城通过原材料的进销价差来获利。

加盟模式的好处是固定资产投入轻、盈利稳定，因此无论是从利润还是现金流的角度，途虎养车在门店端都是“稳赚不赔”。借助加盟模式，途虎也得以实现轻资产经营，截止2023年6月30日，途虎账上流动资产71.7亿元，而非流动资产仅为24.1亿元。2023年一季度末，途虎流动比率、速动比率分别达到69%、54%。

在中信证券看来，途虎养车在汽车后市场中已建立高壁垒，而凭借对门店的控制能力，途虎养车的“好生意”又是一个难以复制的存在。

中信证券在研报中指出，产品自供+统一物流配送，让途虎对门店具备“强管控”的能力。从货来看，加盟店销售的产品90%以上由途虎提供，而行业其他电商平台这一比例仅为约40%；从场来看，途虎工场店的面积、选址均需符合标准，店内设备由途虎指定型号；从人来看，途虎也会提供线上培训和实时指导，确保服务质量。

此外，途虎还打造了一个完善、高效的供应链体系。截至2023Q1，途虎全国39个区域配送中心（RDC）和267个前端配送中心（FDC）能够在0.5-1小时将高频SKU补货到位；汽配龙平台上集合了2200个供应商，能满足更长尾、分散的需求。

受益于此，途虎逐渐占据消费者的心智认知。来自复购客户的收入贡献率也由2019年的36%上升至2023Q1的50%。

多重因素推动下，途虎盈利释放有高确定性

中信证券指出，考虑到途虎养车门店拓展增加营收，销售结构改善增加利润，费用可控等多重因素，途虎的盈利释放有高确定性。

从门店来看，途虎养车加速布局下沉市场，后续新开门店将重点围绕下沉市场展开，预计新一线城市、二线城市会成为途虎网点加密的核心。此外，途虎养车2024年还发布了加盟优惠政策，计划通过管理费、加盟费减免、返还的方式，降低新工场店前期的经营压力，以获得在目标城市更快速的市场覆盖。中信证券认为，途虎加盟店虽然回收周期略长，但优势是业务稳定性强，加盟门店的利润情况也比较可观，预计2023年全年加盟店的平均利润相比2022年有增长。

从销售结构来看，通过提升专供产品和自有品牌比例，途虎将获得更好的毛利率。随着途虎专供品牌和自有品牌的收入贡献持续提升，途虎的毛利率也从2019年的7.4％提升到2023年Q1的24.2％。中信证券预计，途虎养车毛利率将在2023、2024、2025年持续提升，分别达到24.6%、26.4%、28.5%。

从费用来看，规模优势带来途虎整体费用率下降，模型收敛。与此同时，途虎养车持续探索业务新板块，如快修、碰撞维修等，还布局电动车和充电桩的维修检测业务。2022年，途虎养车完成约2万笔电池及充电桩维护订单。

基于此，中信证券预计，途虎养车2024、2025年将实现收入156.9、181.4亿元，分别代表16.7%和15.6%的同比增长；同时途虎盈利将快速释放，2024、2025年归母净利润将分别为7.6亿元、14.21亿元，同比分别增长184%、86.9%。