美股新股前瞻|鱼子酱单品扛起IPO大旗，富原集团却患大客户“依赖症”

鱼子酱作为普通人餐桌上不太常见的稀有食材，却是资深老饕难以割舍的美味。同时，因其稀有，生产成本高、工艺复杂等属性，即便颇受食客追捧却在资本市场中鲜少见到相关企业。

近期，一家来自中国香港的鱼子酱供应商富原集团(TWG.US)向美国证券交易委员会(SEC)更新了IPO招股书，向投资者揭开了鱼子酱产业“稀有”面纱之下的冰山一角。该公司计划以每股4美元至6美元的价格发行200万股股票，筹资1000万美元。按照拟议价格区间的中值计算，富原集团的市值将达到1.45亿美元。

“年轻”的香港鱼子酱供应商

从贴牌代工走向独立运营，富原集团仅用了2个月时间。

智通财经APP了解到，富原集团总部位于香港，是一家快速发展的豪华鱼子酱产品供应商。于2021年8月建立鱼子酱业务以来，一直以以客户的品牌标签或无品牌标签向客户供应鱼子酱。由于发家于香港，富原集团的的鱼子酱产品亦主要销往香港的客户，且大部分由客户出口至海外。

由于鱼子酱行业的特殊性，为了保护鲟鱼物种的可持续性，世界各国都对参与跨境鱼子酱贸易的公司推出了政策和许可要求。在国际上，鱼子酱及其衍生物的进出口需要CITES认证。复杂的审批程序对新市场进入者的资质造成了较高的行政壁垒，也是造成鱼子酱产业略微“稀缺”的原因之一。

从资质上来看，公司的鱼子酱获得了《濒危野生动植物种国际贸易公约》(“CITES”)许可证，证明公司的鱼子酱是合法交易的。公司是香港鱼子酱的主要供应商之一，已从中国一家鲟鱼养殖场获得鱼子酱原料的长期独家供应。

但在2021年11月，富原集团成立了自己的鱼子酱品牌“Imperial Cristal Caviar”，并开始以自有品牌销售鱼子酱。凭借其精美的包装设计，公司的品牌鱼子酱非常适合作为烹饪美食和节日礼物。御水晶鱼子酱自上市以来，销量持续取得巨大增长。

招股书显示，该公司的营收可谓是获得了弥足的增长：由截至2022年度的1.96万美元大幅增长至2022年12月31日止年度的约850万美元，增长433倍。同时，该公司亦从2021年的1.69万美元税前亏损扭亏为盈，2022年实现约230万美元税前利润。

时间转入2023年，该公司营收和净利继续延续高增长之势——在截至2023年6月30日止的上半年内，该公司实现696.63万美元，同比增长88.7%，主要是由于公司新客户有所增长，且在高级餐饮业中鱼子酱消费越来越受欢迎,一些现有客户的订单也增加了。同时，该公司实现税前利润则为182.06万美元，同比增长62.82%。

而从成本方面来看，随着公司规模的做大，公司的营业成本也正在逐步上升：在2023上半财年，公司的营业成本由上年同期的166.6万美元迅猛攀升至418.57万美元，增速达到151.2%，甚至远超于收入的增速。

此外，随着业绩的迅速增长，富原集团的扩张步伐也越来大，促使该公司的现金流也日趋紧张。数据显示，截至2023年前6月，该公司使用的现金净额为63.15万美元，现金及现金等价物减少3.68万美元。期内，该公司的年终现金及现金等价物为18.06万美元，较2022年同期的40.90万美元大幅减少。倘若想进一步扩大公司的规模，除了内生增长动力之外，富原集团还需向外“补血”。

行业快速扩容下，却存有大客户“依赖症”

事实上，鱼子酱行业之所以“稀缺”，除了从事需要获得相关资质以外，还因投资周期长。鲟鱼养殖加工从人工养殖阶段开始，具有初期投资高、生长期长、养殖环境要求高、专业水平高的特点。对于新市场进入者来说，技术诀窍和成熟的鲟鱼资源对其运营基础设施的投资和实施以及短期内产量的增加构成了障碍。

公开资料显示，鱼子酱产业链主要包括上、中、下游这三大产业链条。其中，上游包括鲟鱼供应商和鱼子酱供应商。养殖鲟鱼用于生产鱼子酱的成本很高，因为雌性鲟鱼在圈养下可能需要长达十年的时间才能性成熟。鱼子酱出口商通常是鱼子酱供应商的内部出口团队，负责准备许可证和证书、可追溯性文件、确保遵守进口国法规并遵守海关程序。

而中游则由经销商、批发商和鱼子酱进口商组成。对于内销的鱼子酱，鱼子酱直接运输至经销商或批发商，由经销商或批发商进行产品贴标并销售至消费终端。对于销往海外的鱼子酱，鱼子酱首先在当地加工和包装，然后出口到海外经销商或批发商，富原集团便是身处于中游这一产业链条。

下游包括商业机构和个人消费者。商业方面包括贸易，包括餐馆、酒吧、酒店，提供鱼子酱和服务；场外贸易，包括超市和商店，那里提供现成的鱼子酱。个人消费者端通过网络平台运营，客户直接通过网络平台购买鱼子酱。

随着下游需求的多元化和目标客户的不断扩大，鱼子酱产品的全球消费价值多年来快速增长。而近年来，在中国水产养殖现代化的推动下，鲟鱼驯化的增加带动了中国国内鱼子酱的生产，从而也促使国内鱼子酱市场将迎来爆发式增长。

2018年-2022年期间，市场规模从约13.817亿美元增长至约22.304亿美元。由于疫情期间全球物流面临供应链中断，2020年增量较小，大量未满足的需求需要在2021年得到满足。从2022年到2027年，全球鱼子酱市场预计将经历快速增长，达到约到 2027 年将达到 42.513 亿美元，期间复合年增长率为 13.8%。

目前，中国生产的鱼子酱是世界上价格最便宜、质量最高的鱼子酱，这有助于中国鱼子酱卡特尔获得相当大的市场控制权。然而，对于中国大多数家庭来说，鱼子酱仍然是家庭餐桌上的稀有食品。在经济持续增长的推动下，中国一线城市的消费者更有兴趣也有能力发展有益于健康的优质生活方式。预计这种趋势将刺激中国鱼子酱市场未来的爆炸性增长，富原集团自然也不会放走这个历史性增长机遇。

然而，令人意想不到的是，富原集团却不乏有大客户依赖症之嫌，竞争力依然有待提高。

据招股书披露，该公司的收入很大一部分来自有限数量的主要客户，所有这些客户都是该公司的经销商。截至2022年12月底，有四位客户的收入均占富原年度总收入的10%以上，合计占年度总收入约82.6%。其中，这四名客户之一还是富原集团的关联方，该公司与该关联方的所有交易已于2022年12月31日后停止。

在大客户“依赖症”环绕之下，一旦公司主要客户停止向富原发出采购订单或减少采购订单的金额，该公司的的业务、经营业绩、财务状况及未来前景可能会受到不利影响。

此外，近年以来中国经济受外部环境波动影响有所承压，消费市场受到疫情冲击较大，居民消费意愿有所下降，不敢消费、不便消费问题比较突出，消费趋势的改变或许也将对富原集团这类高端食材产生冲击。

因而，促使富原集团赴美上市固然有在一定程度上弥补公司现金流紧张不足方面的考量，更大的因素或在于能够借此机会扩大影响力，并借助企业自身的稀缺性进一步形成销售链条上的完善和国际客群的扩充，从而使其未来能够借由“大单品”鱼子酱获得更好的发展。