申万宏源：小微盘风格持续性怎么看？

一、小微盘占优的方法论：基本面看小企业长大的概率，流动性看M1-M2剪刀差和利率水平，投资时钟定位看过热期投资小盘占优。从投资者结构角度，私募和量化相对力量占优的阶段，小盘风格占优。2024年分母端支持小盘风格占优，但基本面仍缺乏有效支撑。小盘风格会反复有行情，但需要回避基本面验证期，在赔率降低后需关注政策变化的影响。

短期，超跌反弹演绎趋于充分后，春季躁动行情延续。小盘成长风格引领A股赚钱效应扩散。小微盘风格的持续性怎么看？我们从风格研究的方法论出发进行讨论。我们讨论风格问题，主要从三方面入手：1. 基本面(相对业绩趋势)，2. 流动性环境，3. 投资者结构。

对于小盘风格而言：1. 关键的基本面指标是“小企业长大速度”(小盘股收入占比的边际变化)，该指标向上的大波段，通常对应小盘股大波段跑赢市场。从大类资产配置角度，过热期投资是小市值确定跑赢的窗口。2020年以来，小企业长大速度总体处于0值附近，小微企业总体的营收成长性相对大企业并未体现出优势。TMT行业的小企业长大速度均处于零值以下。现阶段，小微盘风格的基本面支撑并不强，特别是小盘成长风格、主题性机会的基本面支撑偏弱。

2. 流动性层面，小微盘风格相对收益与中国10年期国债收益率总体负相关。2024年资产荒背景下，无风险利率下行，既有利于高股息资产重估，也有利于小微盘风格借主题催化演绎行情。

3.投资者相对力量变化影响风格，对小微盘而言，关键定价资金的交易性资金和量化资金，这里我们用融资存量规模占A股流通市值的比例，来度量这类资金的影响力，2022年以来，交易性资金的市场影响提升，总体对应小微盘跑赢相对收益。但现阶段，量化资金受到监管高度关注。

总体而言，2024年分母端环境对小盘风格有利，但基本面支撑依然偏弱，小企业长大速度可能仍处于相对低位，同时后续资金供需层面的政策变化可能较多。2024年小微盘投资机会还会反复发酵，但需要择时基本面验证重要性弱，有新主题线索发酵的阶段。政策变化的可能性是客观的，在赚钱效应已明显发酵、赔率下降时，需要更多考虑风险因素。

二、轮涨普涨的超跌反弹告一段落，小盘成长领涨的春季躁动延续。行情演绎到了现在这个阶段，需关注两个日历效应：1. 政策效果向上弹性不足是共识，交易政策催化“买预期，卖兑现”的模式大概率不变。2. 2月是春季行情最容易发酵的窗口，而4月是A股最价值的窗口。春季躁动行情，终会迎来验证期。

我们2月24日发布的一周回顾与展望报告《短期行情是超跌反弹与春季躁动的结合》中讨论了，轮涨普涨的超跌反弹行进尾声，后续的重点是春季躁动行情的演绎。本周，以小盘成长风格为领涨主线，春季躁动行情延续。

行情演绎到现在这个阶段，我们提示，短期有两个日历效应值得关注：1. 在市场对中国经济向上弹性不足有普遍认知的情况下，市场交易政策预期可能仍是“买预期，卖兑现”的，政策关键催化落地后，市场想要行情延续，可能需要看到政策效果的有效验证。

2. 2月是历史上春季行情最容易发酵的时间窗口。各种主题行情、小盘股活跃、不可证伪的经济乐观预期都容易在2月发酵。而4月是A股最价值的窗口，基于年报A股一季报和3月经济数据验证，寻找景气可外推的结构主线将是市场主要矛盾。

三、春季躁动窗口，小盘成长主题活跃，AI算力、AI应用、机器人等有新催化的方向已兑现了显著的赚钱效应。中期展望我们依然提示，高股息作为底仓配置正在形成共识，继续聚焦稳态高股息 + 挖掘动态高股息。小盘成长后续行情依赖于进一步催化，特别是4月后可能需要国内政策与产业验证配合，行情才能持续。

春季躁动窗口，海外有AI和机器人产业链的强催化，国内有新质生产力发展，大规模设备更新和消费品以旧换新的政策乐观预期。短期以AI算力、AI应用、机器人，设备更新改造为主线，主题投资活跃，小盘成长活跃。从赚钱效应扩散情况看，短期市场活跃度可能还有一定持续性。小微盘本身的赚钱效应扩散也还有空间。

讨论中期行情结构主线，有利于小微盘行情演绎的分母端环境，同样有利于高股息。我们继续提示强调公司治理和股东回报正在成为一种思潮，这在景气趋势相对乏善可陈的环境中，可能成为投资者做底仓配置的方向。我们依然提示稳态高股息(电力、煤炭、铁路公路、运营商；消费品中也有稳态高股息，纺织服饰、食品加工、饮料乳品)和动态高股息(先进制造)是更好的方向。

本文转载自微信公众号“申万宏源研究”；智通财经编辑：徐文强。