方正证券：AI行情之锚 何在？

智通财经APP获悉，方正证券发布研究报告称，在大规模“算力基建”投资落地之前，AI仍是美元流动性驱动的主题行情。大规模“算力基建”投资，是AI科技股牛市的前提。2023年的两轮AI科技行情都是美元流动性宽松驱动的。去年3月美国硅谷银行风险事件，“倒逼”美联储扩表，美债利率回落，加速AI第1波行情。去年10月美国资本市场股/债/商品“三杀”的系统性风险，“倒逼”美联储政策转鸽，美债利率高位回落，驱动AI第2波行情。

▍方正证券主要观点如下：

在大规模“算力基建”投资落地之前，AI仍是美元流动性驱动的主题行情。大规模“算力基建”投资，是AI科技股牛市的前提。

2023年的两轮AI科技行情都是美元流动性宽松驱动的。

(1)去年3月美国硅谷银行风险事件，“倒逼”美联储扩表，美债利率回落，加速AI第1波行情。

(2)去年10月美国资本市场股/债/商品“三杀”的系统性风险，“倒逼”美联储政策转鸽，美债利率高位回落，驱动AI第2波行情。

美元流动性宽松，驱动A股AI行情的传导路径：

路径一：美元流动性宽松，外资大幅流入，驱动A股科技行情走强，这一路径并不成立。23年的两轮AI行情中，真外资在第一轮(3-6月)流入TMT板块约200亿，但在第二轮(10-12月)并未显著流入，说明A股科技行情走强，并不完全由外资流入驱动。

路径二：美元流动性宽松，美股科技行情启动，映射到A股，这一路径也不成立。

(1)美股AI科技行情与10年期美债利率相关性很弱，美股科技行情是产业景气驱动，而非流动性驱动;

(2)美股科技对A股科技的映射也已不再成立，美国对华“小院高墙”科技封锁，阻断了科技股的美股映射。

路径三：美元流动性宽松，港股科技行情启动，并映射到A股，这是23年A股两轮AI行情的传导路径。

(1)港股的流动性来自海外，港股科技行情走势与10年期美债利率高度相关;

(2)港股的基本面位于中国大陆，港股科技行情走势往往领先A股，形成映射。

不过，本轮AI行情是超跌反弹，而非美元流动性宽松→港股科技行情启动→A股科技行情映射。并未观察到美元流动性宽松的迹象，第三条路径未来能否展开，取决于美元流动性是否会宽松。

美债利率仍有上行压力，美元流动性宽松仍待契机。

(1)联邦基金利率维持高位运行，除非金融/流动性危机倒逼美联储宽松，否则美债利率很难大幅回落;

(2)当前美债期限利差严重倒挂，市场正在修正错误定价，10年期美债利率面临上行压力;

(3)美联储或将“买短卖长”(买入短期国债，卖出长期国债)，压低短端利率，提高长端利率，以解决美国金融市场流动性问和长短期美债收益率曲线倒挂问题。

美元流动性宽松的契机是，金融危机倒逼美联储降息。

90年代以来的4轮美联储降息周期显示：美联储降息是危机倒逼/政治驱动的。只有危机驱动的美元降息周期，才能完成“美元潮汐”闭环：加息回笼全球美元→美国以外地区金融危机→资产价格暴跌→降息释放美元抄底优质资产。判断：

(1)如果发生美国国内金融危机，美联储可能会继续选择扩表;

(2)如果美国以外地区出现金融危机，美联储才会选择降息。

风险提示：

政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。