招商证券：预期的“V”形变化带来房地产板块反弹 未来仍关注两类机会

智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，这周房地产及产业链板块出现较明显上涨，部分房地产债券价格近期也出现了明显的“V”形走势。该行认为基本面和信用预期或均经历“V”形变化，从而板块及产业链股、债价格均出现一定程度的修复。未来关注的方向可能仍是两条主线：1)部分已经按照出险定价的房企“从0到1”的估值修复，即永续经营假设的修复;如果后续基本面企稳，目前得到银行体系增量支持的房企或具备弹性。2)优质房企可能的估值修复。

招商证券观点如下：

房地产和产业链板块为什么涨?

这周房地产及产业链板块出现较明显上涨，部分房地产债券价格近期也出现了明显的“V”形走势。该行从基本面和信用两个角度来分析。首先，基本面方面：年初1-2月份销售基本面情况表现低于预期，市场也普遍对于即将到来的3-4月份销售高基数给予了定价，板块，尤其是近两年拿地不少的部分房企股票出现了补跌，其背后可能是对过去两年房价下行的定价;其次，从信用角度观察：短期基本面下行背景下，叠加3-4月行业债券到期高峰，部分房地产企业的债券价格也出现了较大的波动，或因为销售预期转弱增加了部分投资人对刚性支出(到期债务、税费、工程款等)所需要的现金流入覆盖不足的担忧。

而最近市场出现了反弹，一方面在于销售“小阳春”的预期在强化(通常指春节后6周左右)，部分投资人认为行业存在局部供需关系见底的可能，同时，亦有部分投资人认为下半年基数下行，今年销售在下半年较去年进一步下行空间有限，这从部分中介行业公司股票的较正面表现也能得到印证。另一方面，从信用角度看，最近部分房企公告内容较为积极，如部分大型房企近期发布了债券兑付公告，并且有报道显示个别大型房企提前兑付债务，给了市场一定的信心;又如，金地集团亦发布几则借贷担保公告，能观察到增量资金落地的概率提升。这些现象或使得部分投资人预期增量融资的逐步落地能进一步改善房企的现金流状况，尤其部分非展期组房企的正面预期可能得到更多强化。

综上，基本面和信用预期或均经历“V”形变化，从而板块及产业链股、债价格均出现一定程度的修复。

后市如何看?

从基本面角度观察，销售确实在局部城市环比出现了改善。以深圳为例，2024年第10周(3月4日-3月10日)二手房录得量为1094套，接近去年11月底需求端政策放松(调整享受优惠政策普通住房认定标准、调整二套住房最低首付款比例)后的高点。

但从网签新房数据观察，仍然较为低迷。二手房相对较优的表现一方面或因为交付方面担忧较少，另一方面或在于比价效应，部分二手房是十几年前甚至更早购置，其成本优势明显，因此，二手房在“以价换量”方面存在优势。从领先指标观察， 1-2月新房案场指数较去年12月边际下降，且负同比扩大，二手带看指数同样较去年12月边际下降，且同比转负(见图4)。市场短期内是否构筑底部，或仍值得持续观察。中长期角度，房地产需求自然有自己的均衡位置，但市场目前显然更关注短周期对中枢的偏离，而非中枢本身。

从信用角度观察：宏观层面，如果经济预期进一步企稳带动信用企稳回升(或可观察货币乘数)，购房能力也会得到相应支持，值得投资人跟踪;微观主体层面，近期政策表明，项目层面的支持政策已经在加速推行，主体层面目前看也出现了一些迹象，比如经营性物业贷款用途的放宽。而从市场定价来看，信用的修复时间表或是持续值得跟踪的变量，比如，优质民营房企是否能够无抵押成功融资。如果信用类支持政策有明显变化，未来行业部分公司扩表能力修复的预期出现，权益资产或有较大修复空间，否则或更多关注从0-1的恢复永续经营假设可能的部分公司。从住建部部长倪虹在答记者问中的表态看，“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组”，该行认为具备经营能力，且并非资不抵债的公司或具备未来修复的可能，他们或有共同的特征：(1)资产情况较优，比如土储集中于核心城市，或拥有较多的优质持有型物业;(2)负债结构较优。这类房企是未来挖掘机会的池子。

结论，在年初以来行业预期经历“V”形变化下板块出现反弹，未来关注的方向可能仍是两条主线：(1)部分已经按照出险定价的房企“从0到1”的估值修复，即永续经营假设的修复;如果后续基本面企稳，目前得到银行体系增量支持的房企或具备弹性。(2)优质房企可能的估值修复。

风险提示：政策支持不及预期，基本面改善不及预期，融资端改善不及预期等。