德银奉上“冲击流程图”——市场恐惧是这么传导的

本文选自“华尔街见闻”。

2月初，一场突如其来的美股剧烈震荡重创了全球金融市场。当天道指盘中一度暴跌近1600点，标普收跌4.6%，美股市值一日之间蒸发逾1万亿美元。

周四，美国总统特朗普挥舞的“贸易大棒”再度吓坏了投资者，道指再度下挫500点。

这两场大跌背后的具体触发因素完全不同，但却共同表明了一个事实：曾经“有恃无恐”的美国超级大牛市随着货币政策正常化的推进，变得越来越容易受到惊吓，市场已经切换到风险规避模式了。

那么这一转换是如何发生的？德银近日用一张市场冲击流程图来回顾市场的避险模式是如何“发酵”的。

德银认为，风险模式的转换始于1月，当时特朗普政府有意在中期选举前保持美元弱势的信号打压了美元，使得原油价格走高，引发了通胀抬头的担忧。早前通过的税改方案，以及包括就业数据在内的强劲经济数据也都为通胀升温埋下伏笔。

同时，对欧洲央行和日本央行的紧缩预期、政府债券供应增加以及稍早前对中国央行减持美债的媒体报道共同导致了市场对政府债券泡沫崩盘的担心。

通胀叠加债市崩盘的担忧使得利率出现“不利的“(unfavorable)上升，这是引发股市调整的重要因素。

美国10年期国债利率从11月22日的2.32%大幅上升至2月22日时的2.92%。德银的美国利率研究团队也因此上调2018年底10年期美债利率预期至3.25%，此前为2.95%。

德银认为美联储资产终端实际利率、通胀风险溢价和期限溢价存在进一步上行的潜力，通胀的突然爆发可能剧烈冲击资产价格，正如20世纪60年代曾发生过的一样。

华尔街见闻对上图进行了汉化（点击可查看大图）：

更高的利率意味着更高的无风险利率，这压低了市场估值，导致股价下挫。但德银指出了利率走高打压股市的另一个传导机制，而且这一机制的影响更大，即通过衡量市场波动性的"恐慌指数"VIX来产生作用。

德银认为，利率走高之下，市场隐含波动性上涨，这导致风险溢价上升，市场估值下降，股价下跌。

如下图所示，自2018年1月26日以来，VIX指数和市盈率成反比，和风险溢价成正比：

（编辑：庄禾晴）