中金：高股息策略的重点从分母端转向分子端

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，当前高股息策略中长期的投资价值得到较多投资者认同，也基于过往的分红信息对高股息标的进行不断挖掘，尤其是在长端利率下行的背景下，部分高股息标的已经有较大的涨幅。该机构认为未来高股息策略分母端的逻辑已得到较多反映，未来超额收益的重点可能要从分母端逻辑转向关注分子端分红的持续性，例如关注哪些公司的分红比例有望抬升，或者对于周期型行业能否维持稳定的高分红。

高股息策略的重点需要从分母端转向分子端。2023年以来高股息风格表现亮眼，我们在2023年5月发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》中梳理投资逻辑并构造优化选股策略，当前高股息策略受到市场持续关注，随着过去的分红信息不断挖掘，长端利率下行也推动高股息资产价格表现。往未来看，我们建议继续关注高股息策略的投资价值，但未来的重点可能要从分母端逻辑转向关注分子端分红的持续性，本文重点关注如何寻找分红提升或维持高分红投资机会。

当前高股息行情走到哪了?历史上高股息风格同时拥有相对和绝对收益的阶段并不多，2022年8月至今的高股息行情已是历史持续时间最长、超额收益最大的一轮。中证红利的股息率相比高点6.5%回落后，当前仍有5.3%左右，但与沪深300非金融的股息率比值已从4倍下降至2.2倍，接近早期2倍左右的历史均值，相对估值优势有所下降。尤其是煤炭、公路和水电等传统红利资产股息率已明显下降，但部分机构重仓的优质成长蓝筹股息率已逐步上升至3%甚至以上，相较传统红利资产具备吸引力。近年来高股息风格跑赢受到部分结构性趋势和周期性因素共同影响：1)盈利预期调整，成长领域基本面均处于阶段调整;2)资金面紧平衡，机构渠道缺少增量资金;3)资产收益率预期中枢的整体下行。我们认为这些分母端的支持因素已得到较多反映，如前期长端国债利率的下行和股市相对极端的估值，并且市场风险偏好、资金面、结构性机会等因素发生边际变化，未来分子端稳定性可能是高股息的选股重点逻辑。如果企业通过提升分红力度实现股息率提升，或者周期型行业在业绩下降时维持较高的分红水平，释放稳定的回报预期，将有助于在当前基础上凸显估值的吸引力，股息率的风险补偿有望下降并再度带来超额收益。

行业和企业何时选择提升分红?当行业或公司处于高速成长期，分红大幅提升导致再投资不足，影响效率的同时也压低估值;反之在进入成熟期后，投资需求下降意味着自由现金流增多和现金资产占比提升，提升分红比例则意味着存量资产盘活和效率的提升。2010年以来国内部分行业投资增速放缓，资本开支占比回落，A股整体分红比例由30%提升至2022年的42%，尤其是2020年以来A股自由现金流维持高位，现金资产占比再创新高，叠加2023年下半年以来监管层致力推进上市公司质量提升，强化分红导向，我们判断A股分红比例上升的趋势或仍将延续。企业的分红决策主要取决于分红能力和分红意愿，我们结合长江电力、中国神华和伊利股份等典型案例分析，认为当出现资本开支占比下降和自由现金流改善拐点，尤其是行业实现供给出清之后，可能是分红能力系统性提升的时点，现金资产占比虽然并非决定因素，但充足的现金资产是维持高比例分红的安全垫。以往部分企业由于治理水平或大股东方面的因素，可能导致分红意愿有限和资金利用效率不高，当前伴随监管层强化分红导向，市值管理纳入央企负责人考核体系等政策因素，我们认为有望促进上市公司提升分红。

好的分红模式有助于降低股息率的风险补偿。传统观点认为分红主要取决于当年净利润，但实际上市公司有多种类型的分红模式。对A股而言，业绩稳定型行业常见的分红模式包括1)分红金额稳定增长、2)固定分红金额、3)固定分红比例;周期型行业的常见分红模式包括：4)分红随业绩波动、5)分红随景气度快速上升、6)淡化利润影响，维持稳定高分红。分红模式也导致股息率中枢差异，市场对稳定型行业要求的股息率风险补偿较低，通常股息率中枢在3-4%左右，并且成长性越高则股息率要求越低;而周期型行业通常要6%以上的股息率，定价隐含了业绩波动风险。借鉴部分海外公司历史经验，一些稳定的消费龙头及强周期的资源龙头公司通常采取分红稳定增长模式，例如可口可乐虽然业绩增长放缓，但连续40年维持每股股利正增长，雪佛龙等油气资源公司同样采取“削峰填谷”模式维持股利每年正增长的模式，市场要求的股息率中枢长期仅3%-4%左右，风险补偿较低。结合海外和国内的经验，我们认为在分红过程有以下特征的A股公司中有助于改善股价预期和降低股息率所需的风险补偿：1)合理选择提高分红的时点，在资本开支下降和自由现金流改善拐点提升分红;2)合理使用现金资产，在保证现金流足够覆盖的前提下，适度提升分红改善资本使用效率;3)注重给投资者形成分红稳定增长的预期，避免业绩波动造成长期股东回报波动，并可适度回购股票。

哪些领域或公司存在分红提升或维持高分红的投资机会?我们结合前述分析，重点从行业的资本开支占比出现回落拐点、自由现金流/所有者权益的改善趋势和现金资产占比变化，并结合我们对行业供给侧出清的分析框架，梳理未来分红比例有望提升的行业包括工业金属、消费电子和白色家电等，以及分红比例高且有望维持较高水平的行业包括出版、白酒、商用车和通信服务等。此外，我们从基本面的维度，分别从“资本开支拐点+自由现金流改善”，以及“优质现金流+高现金资产占比”两个维度，从分红能力角度筛选分红水平有较大提升空间的股票池;并且从政策驱动维度，结合央企市值管理考核等视角，从分红意愿角度筛选有望提升分红或维持高分红的股票池。此外我们也针对当前市场关注的高股息核心标的，结合2022年分红水平、当前的自由现金流以及现金类资产的水平，对公司分红水平可持续性进行定量估算分析，从分子端视角评估当前高股息投资的机会与风险，详情请见报告原文。

高股息选股策略进一步优化。我们的“优质现金流+稳定高分红+中等股息率”的高股息优化选股策略目前跑赢沪深300超过20个百分点(参见去年五月报告《高股息投资在A股如何穿越周期》)，在当前进一步深化研究的基础上，我们新增分红可持续性的计算分析，以及针对不同类型行业采取差异化股息率标准，并具体结合最新财报数据筛选股票池供投资者参考。

风险提示：分红持续性分析以当前客观条件和既有数据为基础的客观分析，不代表上市公司未来实际决策。