招商证券:油价上行逻辑仍未改变 短期内仍保持看多思路

只要需求因素未改变,供给方面没有强烈的事件性信号,短期内仍然对油价保持看多思路。

智通财经aPP获悉,招商证券发布研究报告称,就原油来说,尽管需求是看多油价的主因之一,但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后OPEC+重夺定价权。回到当下,油价上行逻辑仍未改变:第一,俄罗斯与沙特或再次主导供给端,严格减产或为大概率;第二,美国大选尘埃落定之前,页岩油企业资本开支决策或仍保守;第三,2022年后地缘风险频发之下,能源供给冲击发生的概率有所上升。此外,只要需求因素未改变,供给方面没有强烈的事件性信号,短期内该行仍然对油价保持看多思路。

招商证券观点如下:

如何理解原油定价权转移?

过去30余年原油需求增速保持稳定,供给端才是原油波动的主因。历史上,只要OPEC(或OPEC+)拥有原油定价权,其产量与油价大抵呈现正相关,增产打压油价就不会成为OPEC的中长期策略。

2000-2013年:OPEC减产合作机制的建立与维护。1998-1999年OPEC反复开会、观察、博弈后,以OPEC为核心的减产机制逐渐得到各产油国的信任。此后OPEC合作保价诉求较强,OPEC仅在油价上涨阶段适度增产,油价下跌阶段适度减产,全球原油供应适度紧张以保证中期利润最大化。

2014-2019年:定价权向美国页岩油转移。2011-2014年页岩油快速规模化发展,OPEC逐步失去定价权并时常在保油价与保市场份额中间摇摆。美国页岩油有三个特征:生产周期更短、更为市场化、成本中枢不断下移。2014-2019年原油价格中枢下移的本质就是页岩油成本下移的过程。

2020年后:OPEC+重夺定价权。2020年后OPEC+内部分歧逐渐消除转向合作, 2023年3月沙特与伊朗关系破冰,也令OPEC+消除了内部分歧。拜登上台后页岩油供给进入瓶颈期,OPEC重新夺回定价权。

历史上地缘政治与突发事件对油价有何影响?

第一,多数地缘事件通过影响供给预期传导至油价,绝大多数情形下油价短期收涨;第二,若供给冲击实际未兑现,则油价上涨过后仍将调整,参考2011-2014年阿拉伯地缘事件,若供给冲击实际兑现甚至演化为地缘冲突,油价上涨更加可持续,参考2017-2018年;第三,地缘因素对供给的影响应当弱于产油国供给博弈因素,历史上,2000-2007、2011-2014、2015-2018、2000年后四个时间段发生地缘政治风险事件的频率较高,但油价表现计入的更多是供给结构与策略因素。

当下油价上行逻辑仍未改变。尽管需求是该行过去看多油价的主因之一,但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后OPEC+重夺定价权。

第一,俄罗斯与沙特或再次主导供给端,严格减产或为大概率。恐袭事件过后俄罗斯表达了对执行减产的诚意,沙特也在试图提高其在OPEC+内部的话语权。2020年后原油定价权转移到了OPEC+而非OPEC,沙特和俄罗斯两个大国的减产态度具有示范效应。过去几年中东与俄罗斯受战争、气候因素困扰,若能抱团合作提高减产效率,也有望增厚中期利润缓解债务压力。

第二,美国大选尘埃落定之前,页岩油企业或许仍对资本开支保持审慎态度。2023年美国原油产量激增主因是口径调整,而NGL能否再度拉动2024年美国原油产量仍是未知,至少就前3个月来看美国原油产量未有起色。

第三,地缘风险频发之下,能源供给冲击发生的概率有所上升。2022年俄乌冲突以来地缘风险频发,在红海-苏伊士运河与俄罗斯遭遇恐袭接踵而至后,中东或OPEC+再现原油供给冲击的概率有所上升。

最后,只要需求因素未改变,供给方面没有强烈的事件性信号,短期内该行仍然对油价保持看多思路。

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