招商证券：油价上行逻辑仍未改变 短期内仍保持看多思路

智通财经aPP获悉，招商证券发布研究报告称，就原油来说，尽管需求是看多油价的主因之一，但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后OPEC+重夺定价权。回到当下，油价上行逻辑仍未改变：第一，俄罗斯与沙特或再次主导供给端，严格减产或为大概率;第二，美国大选尘埃落定之前，页岩油企业资本开支决策或仍保守;第三，2022年后地缘风险频发之下，能源供给冲击发生的概率有所上升。此外，只要需求因素未改变，供给方面没有强烈的事件性信号，短期内该行仍然对油价保持看多思路。

招商证券观点如下：

如何理解原油定价权转移?

过去30余年原油需求增速保持稳定，供给端才是原油波动的主因。历史上，只要OPEC(或OPEC+)拥有原油定价权，其产量与油价大抵呈现正相关，增产打压油价就不会成为OPEC的中长期策略。

2000-2013年：OPEC减产合作机制的建立与维护。1998-1999年OPEC反复开会、观察、博弈后，以OPEC为核心的减产机制逐渐得到各产油国的信任。此后OPEC合作保价诉求较强，OPEC仅在油价上涨阶段适度增产，油价下跌阶段适度减产，全球原油供应适度紧张以保证中期利润最大化。

2014-2019年：定价权向美国页岩油转移。2011-2014年页岩油快速规模化发展，OPEC逐步失去定价权并时常在保油价与保市场份额中间摇摆。美国页岩油有三个特征：生产周期更短、更为市场化、成本中枢不断下移。2014-2019年原油价格中枢下移的本质就是页岩油成本下移的过程。

2020年后：OPEC+重夺定价权。2020年后OPEC+内部分歧逐渐消除转向合作， 2023年3月沙特与伊朗关系破冰，也令OPEC+消除了内部分歧。拜登上台后页岩油供给进入瓶颈期，OPEC重新夺回定价权。

历史上地缘政治与突发事件对油价有何影响?

第一，多数地缘事件通过影响供给预期传导至油价，绝大多数情形下油价短期收涨;第二，若供给冲击实际未兑现，则油价上涨过后仍将调整，参考2011-2014年阿拉伯地缘事件，若供给冲击实际兑现甚至演化为地缘冲突，油价上涨更加可持续，参考2017-2018年;第三，地缘因素对供给的影响应当弱于产油国供给博弈因素，历史上，2000-2007、2011-2014、2015-2018、2000年后四个时间段发生地缘政治风险事件的频率较高，但油价表现计入的更多是供给结构与策略因素。

当下油价上行逻辑仍未改变。尽管需求是该行过去看多油价的主因之一，但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后OPEC+重夺定价权。

第一，俄罗斯与沙特或再次主导供给端，严格减产或为大概率。恐袭事件过后俄罗斯表达了对执行减产的诚意，沙特也在试图提高其在OPEC+内部的话语权。2020年后原油定价权转移到了OPEC+而非OPEC，沙特和俄罗斯两个大国的减产态度具有示范效应。过去几年中东与俄罗斯受战争、气候因素困扰，若能抱团合作提高减产效率，也有望增厚中期利润缓解债务压力。

第二，美国大选尘埃落定之前，页岩油企业或许仍对资本开支保持审慎态度。2023年美国原油产量激增主因是口径调整，而NGL能否再度拉动2024年美国原油产量仍是未知，至少就前3个月来看美国原油产量未有起色。

第三，地缘风险频发之下，能源供给冲击发生的概率有所上升。2022年俄乌冲突以来地缘风险频发，在红海-苏伊士运河与俄罗斯遭遇恐袭接踵而至后，中东或OPEC+再现原油供给冲击的概率有所上升。

最后，只要需求因素未改变，供给方面没有强烈的事件性信号，短期内该行仍然对油价保持看多思路。