蒙牛乳业(02319)：新周期已至？

本文来自“阿尔法工场”微信公众号，作者为“欢乐股”。本文仅供投资者参考，不代表智通财经观点。

中国乳业三巨头之一的蒙牛乳业(02319)，过去一年，尤其是2017年下半年以来，股价走势颇为凌厉——从去年7月的15港元左右，涨到了当前的25港元附近。

通观其K线走势图可以发现，类似的上涨周期，已在3年之前。

对比之下，我们不仅追问：而今的蒙牛，基本面存乎怎样的状况，这会是它的又一个新周期吗？

被遗忘的行业丑闻

据研究机构尼尔森发布的报告显示，中国三大乳业公司伊利、蒙牛和光明乳业占中国液态奶市场的87%，蒙牛排名第二，市场份额为27.8%。

在国内超高温灭菌乳和低温酸奶市场，这三家公司的份额总计80%，而蒙牛则分别占据32.3%和28.4%的份额。

2008年，中国乳制品业遭受三聚氰胺丑闻的严重冲击，至少有30万名婴幼儿受到影响，消费者对国内乳制品的信心将至冰点。然而随后的形势发生了转变，蒙牛等国内乳品企业又渐渐重获消费者青睐。

2017年，蒙牛年产能超过了900万吨。据其财报显示，去年上半年，液态奶（包括超高温灭菌乳、乳饮料和低温酸奶）、冰淇淋、奶粉和其他产品（主要是奶酪和植物蛋白饮品）占该公司总收入的比重分别为86.1%、6.7%、6.1%和1.1%。

蒙牛还持有现代牧业(HK:01117） 61.25%的股权。就养殖规模和数量而言，现代牧业是中国最大的上游奶牛养殖和鲜牛乳生产企业。

就蒙牛而言，其垂直整合业务（控股现代牧业），以及与法国达能（低温酸奶业务）和美国白浪食品（植物蛋白饮品）等外资品牌的合作，正在重塑消费者对其产品质量的信心。

与其他国际市场相比，目前中国乳制品市场的渗透率依然很低。据麦格里2016年的研究显示，当时中国年人均液态奶消费量为17.8公斤，日本和美国则分别为30.8公斤和71.6公斤；中国年人均乳制品消费额为20-30美元，发达市场则为100美元。

尽管人均酸奶消费量仍不高，但增长的趋势却很明显。2010-2017年，中国市场酸奶平均售价的复合年增长率达5%。

中长期来看，蒙牛将是中国乳制品消费增长的受益者。

与现代牧业的协同效应

2018年1月，现代牧业宣布，蒙牛将斥资5600万元人民币，收购现代牧业两家子公司（现代牧业蚌埠乳业及现代牧业肥东乳业）50%的股权。这两家子公司从事下游乳制品生产和分销以及牧场运营业务。

分析师认为，这笔交易对蒙牛构成重大利好。

首先，蒙牛可以顺利打通集团上下游业务。

在此之前，蒙牛和现代牧业的业务均覆盖了乳业价值链的上下游。在将两家子公司剥离给蒙牛后，现代牧业可以专注于牧场运营和鲜牛乳供应方面的核心竞争力。蒙牛则可以凭借其强大的分销网络，对现代牧业的下游业务进行管理。

其次，蒙牛有能力将这两家子公司扭亏为盈。

2016年，这两家子公司亏损总计3.35亿元人民币。凭借蒙牛在下游业务的实力和规模优势，提升这两家子公司的盈利能力应该问题不大。

假设这两家子公司今后能实现7.9%的营业利润率（与蒙牛液态奶业务相当），按照它们2016财年总计10.4亿元人民币的收入，这将带来8200万元人民币的营业利润。

第三，一系列业务重组动作（包括去年6月份与现代牧业签署供应和加工协议），也有助于重塑现代牧业的盈利能力。

根据新签署的协议，现代牧业将终止现有的液态奶分销合同，转而在成本加成的基础上将乳制品直接销售给蒙牛。

2017年上半年，蒙牛因现代牧业计入了3.623亿元人民币的亏损。预计2018财年，现代牧业至少能实现收支平衡，甚至小幅盈利。

世界杯助力海外扩张

去年12月份，蒙牛与国际足联（FIFA）联合宣布，蒙牛正式成为2018年世界杯全球官方赞助商，并成为世界杯官方饮用酸奶和预制冰淇淋的供应商。

作为赞助商，蒙牛有权在世界杯期间所有64场比赛中插播长达7分钟的广告，这有助于扩大其品牌的国际知名度——2014年巴西世界杯的观众人数总计32亿。

蒙牛并未在财报中披露不同地区占总收入的比重。不过欧睿信息咨询在去年9月份发布的亚太乳业报告中表示，蒙牛业务主要集中在中国。

欧睿指出，2012-2017年，亚太乳业市场复合年增长率为4-5%，在2015年之后，就取代西欧成为全球最大的乳制品市场。在亚太地区，增长较快的是巴基斯坦、老挝、越南和印度市场，复合年增长率超过了10%。

除了成为世界杯赞助商，蒙牛还积极拓展海外业务。蒙牛的常温乳品（包括纯牛奶、低脂高钙奶、特仑苏牛奶、果奶饮料以及纯甄酸奶）和低温乳品（包括优益C乳酸菌饮料，以及蒂兰圣雪、随变和绿色心情等冰淇淋品牌），已经出现在中国香港、中国澳门、蒙古、缅甸和新加坡等亚洲重要市场。

蒙牛在2016财年年报中表示，在上述这些市场取得了不错的销售业绩。这主要得益于雇佣本地人力，开发适合当地人口味的策略。2017年下半年，蒙牛通过建立供应伙伴关系进军印尼市场。

欧睿预测，2017-2022年，印尼、缅甸、老挝、柬埔寨和越南市场，乳制品消费复合年增长率将达到5%-9%。

今年2月24日，蒙牛又宣布阿根廷球星梅西成为其品牌代言人，这是蒙牛世界杯营销战役的又一重要举措。

总之，蒙牛的国际征程还很长，成为世界杯赞助商只是第一步。

迎合高端化趋势

麦肯锡在2016年3月发布的研报中指出，中国消费市场正在经历高端化的浪潮。酸奶就是乳制品高端化趋势的一个例子。

欧睿研报显示，中国是亚太地区最大的酸奶消费市场，占该地区2017年酸奶销售额的近62%，对2012-2017年亚太酸奶市场销售额增长的贡献高达83%。

在中国，推动酸奶消费的有供需两方面因素。一方面，含有益生菌的低温酸奶越来越受中国消费者的欢迎；另一方面，蒙牛等乳制品企业推出了多样化的酸奶产品，包括廉价和常温的酸奶产品。

蒙牛在中国低温酸奶市场的份额为30%，该公司非常敏锐地意识到高端化的趋势，并在去年推出了新的酸奶产品，包括超高端的低温特仑苏酸奶和优益C-LC37小蓝瓶乳酸菌饮料（如下图所示）。与此同时，蒙牛还推出了欧式炭烧酸奶。

除了酸奶，蒙牛还针对运动员以及喜欢体育的消费者推出了M-PLUS高蛋白牛奶，这款产品的配方包含了优质牛奶、维生素、矿物质以及牛磺酸。

估值与潜在风险

分析师预计，得益于高端产品以及东南亚市场的贡献，到2019财年，蒙牛收入将从2016财年的538亿元人民币增长至696亿元人民币，复合年增长率为9%，略高于2011-2016年的7.3%。

考虑到现代牧业扭亏的前景、经营杠杆的正面效应以及高端产品的贡献，预计2019财年净利润率将从2017年上半年的3.8%上升至6%，每股收益为1.06元人民币。

鉴于竞争对手伊利和光明乳业目前的远期市盈率分别为25和22倍，蒙牛实现25倍的远期市盈率并非不可能。

不过蒙牛业务也面临着潜在的风险，主要包括现代牧业扭亏失败、高端产品及海外业务增长不及预期以及国内出现食品问题的可能性。（编辑：王梦艳）

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