蒙牛乳业(02319):新周期已至?

中国三大乳业公司伊利、蒙牛和光明乳业占中国液态奶市场的87%,蒙牛排名第二,市场份额为27.8%。

本文来自“阿尔法工场”微信公众号,作者为“欢乐股”。本文仅供投资者参考,不代表智通财经观点。

中国乳业三巨头之一的蒙牛乳业(02319),过去一年,尤其是2017年下半年以来,股价走势颇为凌厉——从去年7月的15港元左右,涨到了当前的25港元附近。

通观其K线走势图可以发现,类似的上涨周期,已在3年之前。

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对比之下,我们不仅追问:而今的蒙牛,基本面存乎怎样的状况,这会是它的又一个新周期吗?

被遗忘的行业丑闻

据研究机构尼尔森发布的报告显示,中国三大乳业公司伊利、蒙牛和光明乳业占中国液态奶市场的87%,蒙牛排名第二,市场份额为27.8%。

在国内超高温灭菌乳和低温酸奶市场,这三家公司的份额总计80%,而蒙牛则分别占据32.3%和28.4%的份额。

2008年,中国乳制品业遭受三聚氰胺丑闻的严重冲击,至少有30万名婴幼儿受到影响,消费者对国内乳制品的信心将至冰点。然而随后的形势发生了转变,蒙牛等国内乳品企业又渐渐重获消费者青睐。

2017年,蒙牛年产能超过了900万吨。据其财报显示,去年上半年,液态奶(包括超高温灭菌乳、乳饮料和低温酸奶)、冰淇淋、奶粉和其他产品(主要是奶酪和植物蛋白饮品)占该公司总收入的比重分别为86.1%、6.7%、6.1%和1.1%。

蒙牛还持有现代牧业(HK:01117) 61.25%的股权。就养殖规模和数量而言,现代牧业是中国最大的上游奶牛养殖和鲜牛乳生产企业。

就蒙牛而言,其垂直整合业务(控股现代牧业),以及与法国达能(低温酸奶业务)和美国白浪食品(植物蛋白饮品)等外资品牌的合作,正在重塑消费者对其产品质量的信心。

与其他国际市场相比,目前中国乳制品市场的渗透率依然很低。据麦格里2016年的研究显示,当时中国年人均液态奶消费量为17.8公斤,日本和美国则分别为30.8公斤和71.6公斤;中国年人均乳制品消费额为20-30美元,发达市场则为100美元。

尽管人均酸奶消费量仍不高,但增长的趋势却很明显。2010-2017年,中国市场酸奶平均售价的复合年增长率达5%。

中长期来看,蒙牛将是中国乳制品消费增长的受益者。

与现代牧业的协同效应

2018年1月,现代牧业宣布,蒙牛将斥资5600万元人民币,收购现代牧业两家子公司(现代牧业蚌埠乳业及现代牧业肥东乳业)50%的股权。这两家子公司从事下游乳制品生产和分销以及牧场运营业务。

分析师认为,这笔交易对蒙牛构成重大利好。

首先,蒙牛可以顺利打通集团上下游业务。

在此之前,蒙牛和现代牧业的业务均覆盖了乳业价值链的上下游。在将两家子公司剥离给蒙牛后,现代牧业可以专注于牧场运营和鲜牛乳供应方面的核心竞争力。蒙牛则可以凭借其强大的分销网络,对现代牧业的下游业务进行管理。

其次,蒙牛有能力将这两家子公司扭亏为盈。

2016年,这两家子公司亏损总计3.35亿元人民币。凭借蒙牛在下游业务的实力和规模优势,提升这两家子公司的盈利能力应该问题不大。

假设这两家子公司今后能实现7.9%的营业利润率(与蒙牛液态奶业务相当),按照它们2016财年总计10.4亿元人民币的收入,这将带来8200万元人民币的营业利润。

第三,一系列业务重组动作(包括去年6月份与现代牧业签署供应和加工协议),也有助于重塑现代牧业的盈利能力。

根据新签署的协议,现代牧业将终止现有的液态奶分销合同,转而在成本加成的基础上将乳制品直接销售给蒙牛。

2017年上半年,蒙牛因现代牧业计入了3.623亿元人民币的亏损。预计2018财年,现代牧业至少能实现收支平衡,甚至小幅盈利。

世界杯助力海外扩张

去年12月份,蒙牛与国际足联(FIFA)联合宣布,蒙牛正式成为2018年世界杯全球官方赞助商,并成为世界杯官方饮用酸奶和预制冰淇淋的供应商。

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作为赞助商,蒙牛有权在世界杯期间所有64场比赛中插播长达7分钟的广告,这有助于扩大其品牌的国际知名度——2014年巴西世界杯的观众人数总计32亿。

蒙牛并未在财报中披露不同地区占总收入的比重。不过欧睿信息咨询在去年9月份发布的亚太乳业报告中表示,蒙牛业务主要集中在中国。

欧睿指出,2012-2017年,亚太乳业市场复合年增长率为4-5%,在2015年之后,就取代西欧成为全球最大的乳制品市场。在亚太地区,增长较快的是巴基斯坦、老挝、越南和印度市场,复合年增长率超过了10%。

除了成为世界杯赞助商,蒙牛还积极拓展海外业务。蒙牛的常温乳品(包括纯牛奶、低脂高钙奶、特仑苏牛奶、果奶饮料以及纯甄酸奶)和低温乳品(包括优益C乳酸菌饮料,以及蒂兰圣雪、随变和绿色心情等冰淇淋品牌),已经出现在中国香港、中国澳门、蒙古、缅甸和新加坡等亚洲重要市场。

蒙牛在2016财年年报中表示,在上述这些市场取得了不错的销售业绩。这主要得益于雇佣本地人力,开发适合当地人口味的策略。2017年下半年,蒙牛通过建立供应伙伴关系进军印尼市场。

欧睿预测,2017-2022年,印尼、缅甸、老挝、柬埔寨和越南市场,乳制品消费复合年增长率将达到5%-9%。

今年2月24日,蒙牛又宣布阿根廷球星梅西成为其品牌代言人,这是蒙牛世界杯营销战役的又一重要举措。

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总之,蒙牛的国际征程还很长,成为世界杯赞助商只是第一步。

迎合高端化趋势

麦肯锡在2016年3月发布的研报中指出,中国消费市场正在经历高端化的浪潮。酸奶就是乳制品高端化趋势的一个例子。

欧睿研报显示,中国是亚太地区最大的酸奶消费市场,占该地区2017年酸奶销售额的近62%,对2012-2017年亚太酸奶市场销售额增长的贡献高达83%。

在中国,推动酸奶消费的有供需两方面因素。一方面,含有益生菌的低温酸奶越来越受中国消费者的欢迎;另一方面,蒙牛等乳制品企业推出了多样化的酸奶产品,包括廉价和常温的酸奶产品。

蒙牛在中国低温酸奶市场的份额为30%,该公司非常敏锐地意识到高端化的趋势,并在去年推出了新的酸奶产品,包括超高端的低温特仑苏酸奶和优益C-LC37小蓝瓶乳酸菌饮料(如下图所示)。与此同时,蒙牛还推出了欧式炭烧酸奶。

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除了酸奶,蒙牛还针对运动员以及喜欢体育的消费者推出了M-PLUS高蛋白牛奶,这款产品的配方包含了优质牛奶、维生素、矿物质以及牛磺酸。

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估值与潜在风险

分析师预计,得益于高端产品以及东南亚市场的贡献,到2019财年,蒙牛收入将从2016财年的538亿元人民币增长至696亿元人民币,复合年增长率为9%,略高于2011-2016年的7.3%。

考虑到现代牧业扭亏的前景、经营杠杆的正面效应以及高端产品的贡献,预计2019财年净利润率将从2017年上半年的3.8%上升至6%,每股收益为1.06元人民币。

鉴于竞争对手伊利和光明乳业目前的远期市盈率分别为25和22倍,蒙牛实现25倍的远期市盈率并非不可能。

不过蒙牛业务也面临着潜在的风险,主要包括现代牧业扭亏失败、高端产品及海外业务增长不及预期以及国内出现食品问题的可能性。(编辑:王梦艳)

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