中信证券：未来通胀或再次回升 黄金有进一步上涨空间

2024年初以来，黄金创新高，而美元指数未创新低，其背景是过去2个月美国CPI超预期，或反映通胀再次回升后，各国央行和投资者对黄金的战略配置价值有了更深的共识，黄金出现了溢价。未来通胀再次回升得到数据确认后，黄金有进一步上涨空间。黄金在高通胀时期相对于美股有更多信用对冲和抗通胀属性，未来黄金美股或从当前的共振上涨转为分化，黄金相对美股将有相对收益。

一、中国处于普林格周期第一阶段，黄金长债超配——资产因子与股债配置策略4月

宏观因子中，全球增长类因子有所分化，美欧库存周期及中国经济内生动能方向仍需重点关注，国内金融条件有所收紧。原油供给因子短期承压。预计4月国内处于普林格六周期的阶段一，建议配置债券和黄金。中债久期择时组合最新建议为长久期进攻配置，美债建议切换现金防御配置。A股上市公司业绩跟踪体系发现三大指数超预期因子低于过去五年均值。

宏观因子跟踪：全球增长有所分化，原油供给有收紧趋势

跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长类因子有所分化，欧美经济近期处于震荡上升状态，中国经济有超预期复苏迹象，但是由于人民币汇率异常波动，中国增长因子短期回落。国内金融条件有所收紧。原油供给因子近期回落，对应供给端有收紧趋势。全球资产因子近1月上涨为主，短期除新兴市场外的资产不同程度上涨。

战略配置组合：过去1年收益4%，区间最大回撤-0.26%

对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.88%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.2，双边年化换手率38%;过去1年滚动收益4%，区间最大回撤-0.26%。

战术配置：连续 7 年正收益，年化 21.67%，4月建议配置黄金和债券

我们判断当前中国处于同步指标、滞后指标回落、先行指标回升的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.67%，夏普比率1.75，最大回撤-6.38%。当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，建议配置债券和黄金。

债市建议：二季度中债保持长久期进攻，美债切换现金防御

我们构建的中债久期择时组合年化收益6.3%，最大回撤1%，季度胜率95%。同期基准年化收益4.99%，最大回撤3.38%，季度胜率80%。在中债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年。模型样本外(16个月)绝对收益6.1%。

我们构建的美债久期择时组合年化收益4.93%，最大回撤4.5%，季度胜率78%。同期基准年化收益3.56%，最大回撤16.5%，季度胜率61%。在美债各个期限品种中，二季度配置建议为现金。模型样本外(15个月)绝对收益12.4%.

股市细分板块建议：挖掘结构性机会

根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500，创业板指超预期值均低于同期均值。从年报的情况来看，三大指数的超预期程度均有所回落。建议在市场整体基本面边际修复的情况下，精选受益于中国经济内生增长的超预期个股。

二、黄金或将超越美股：当通胀再次启动

本轮通胀和资产价格走势与70年代第一波高通胀时期非常相似，未来美国通胀有再次抬头的迹象。一旦通胀反弹趋势确立，消费者信心再次回落，美股将再次面临下行压力。未来通胀再次回升得到数据确认后，黄金有进一步上涨空间。黄金在高通胀时期相对于美股有更多信用对冲和抗通胀属性，未来黄金美股或从当前的共振上涨转为分化，黄金相对美股将有相对收益。

美国通胀或将再次回升

本轮通胀和资产价格走势与70年代第一波高通胀时期非常相似。未来美国通胀有再次抬头的迹象：(1)地缘政治增加全球供应链压力。(2)租金通胀将回归。(3)从通胀预期到现实通胀的自我实现。(4)企业提价计划指数开始回升，粘性通胀有触底反弹压力。

历史上通胀再次回升对大类资产的启示

美股：通胀再次回升对美股是中期利空。在高通胀时期，通胀回升等于变相减少流动性，通胀回落等于变相增加流动性。美元指数：70年代通胀再次回升时期，美元指数走弱。70年代通胀回升期，对应前期财政赤字扩张，而大规模财政刺激削弱美元信用。黄金：黄金受益于通胀再次回升，并于美股相关性由高度正相关转为高度负相关。70年代通胀再次回升期，黄金是直接跟随通胀回升而上涨，然后跟随通胀回落而下跌，这与第一波通胀不同，黄金在第一波通胀回升后半段会下跌，而在第一波通胀下行期里上涨。

未来展望：黄金有绝对和相对收益，建议重点关注

美股展望：通胀再次回升将打破美股“完美组合”，美股面临下行风险。美国财政刺激使经济维持了韧性，而快速加息和供给的恢复导致通胀的下行和消费者信心的回升，这是2023年以来美股面临的“完美组合”。但未来美国通胀面临再次回升的压力，一旦反弹趋势确立，消费者信心再次回落，美股将再次面临下行压力。

黄金展望：抗通胀+信用对冲，未来有绝对和相对收益。2024年初以来，黄金创新高，而美元指数未创新低，其背景是过去2个月美国CPI超预期，或反映通胀再次回升后，各国央行和投资者对黄金的战略配置价值有了更深的共识，黄金出现了溢价。未来通胀再次回升得到数据确认后，黄金有进一步上涨空间。黄金在高通胀时期相对于美股有更多信用对冲和抗通胀属性，未来黄金美股或从当前的共振上涨转为分化，黄金相对美股将有相对收益。

三、黄金，高平台上的顺风期

3月11日，伦敦现货金最高突破2190美元/盎司，刷新2023年12月高位，并创下历史峰值。如此凌厉的金价走势，引发市场广泛关注。

除了绝对价格站上历史高位之外，金价之所以引发市场热议，还有另外一个重要原因，2022年以来，传统黄金定价框架貌似失效。

市场在持续走高的金价以及失效的传统框架中困惑——如何理解近期金价走势，金价底层驱动逻辑是否已经发生变化，未来黄金价格将走向何方?

为什么2023年以来金价持续上涨?美联储货币宽松是重要牵引线。

2023年至今，美国货币政策预期始终牵引金价走势。市场对美联储货币宽松定价存在反复，故黄金价格也在不断的预期纠偏过程中震荡上行。

当前时间窗口，黄金连破前高，主要有两个触发因素。

一是美国通胀粘性减弱的市场预期仍在。

二是美国行风波未歇，金融体系的脆弱环节的风险持续暴露。

前者提供了货币宽松的可能性，后者则增强了必要性，两者共同提振了此前被压制的降息预期。

随着市场对美联储在6月降息的押注增加，金价在可预见的时间或再度打开上行空间。

理解黄金定价逻辑，首先需把握黄金本质——无息低风险的全球“法币”替代物。

黄金天然是货币，这句俗语描述了黄金最重要的属性，全球通用“法币”(亦为信用货币)的替代品。

黄金是非生息资产，投资收益率是持有黄金的机会成本。反过来，通胀是信用货币相对普通商品的“贬值”，所以通胀越高，说明持有全球信用货币的机会成本越高，此时黄金体现出它的优势。

持有黄金的另一个优势，可以规避风险，尤其是对全球信用货币的不信任。故而黄金亦称为避险资产。

故而我们得到黄金定价传统框架背后的三条真实逻辑：

(一)全球通用货币(美元)对应资产的名义利率越高，黄金价格越低。

(二)全球通胀越高，黄金价格越高。

(三)全球通用货币的信任度越低，黄金价格越高。

简言之就是实际利率(名义利率减去通胀)，叠加避险属性，能够完美解释金价走势。

2022年实际利率不再有效解释黄金价格波动，底层是全球政经体系重塑过程中，黄金避险属性的极致演绎。

2022年至今，我们可以看到随着美国实际利率中枢抬升，金价同样维持在高位，黄金和美元出现“脱锚”。

两者脱锚背后并不完全意味着意味着既有框架的失效，而是背后隐藏了新的线索：全球政经体系正经历新一轮的重塑。

(一)经贸关系重塑：美国实际利率和通胀预期同在高位，背后映射的是美国经济“逆全球化”增长。

(二)地缘政治环境角力：安全资产的诉求趋向多元，全球政府减配美元资产的趋势明显。

站在当下时间点展望未来黄金走势，我们提示重点把握三个时间维度。

维度一，二季度美联储降息拐点临近，2024年金价或续创新高。

维度二，国际政经关系重塑过程中，金价中枢或已系统性上移。

维度三，海外新一轮货币宽松“见顶”后，周期上金价走势将再度锚定“再通胀”的深度和广度。

风险提示：本报告归纳总结的黄金定价机制均基于历史规律，历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险。前期美国快速加息的背景下，美国经济仍有一定韧性，需警惕后续海外紧缩货币政策或超预期，降息预期出现调整，届时将深刻影响全球经济增长和黄金价格表现。警惕未来海外通胀中枢较过去十年向上移动，美债利率长期处于高位的风险。当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险，届时或将扰动全球经济增长前景和金融市场流动性。

本文编选自“中信建投证券研究”微信公众号，智通财经编辑：杨万林。