中金：大分化时代的资产配置

智通财经APP获悉，中金发布研报称，全球经济格局在疫情冲击下经历了深刻变革。2024年，虽然全球经济正在逐步回归常态，但新冠疫情仍然造成了一些结构性转变，推动全球经济从“大缓和”时代进入“大分化”时代。然而，金融周期分化带来的直接影响是中美经济和资产周期同步性下降。对于股市而言，增长预期分化意味着在立足国内市场的同时，也要放眼全球，采取“哑铃型配置”策略，一端把握引领未来科技革命的发达经济体的投资机会，另一端提前布局人口结构相对年轻、具备较大增长潜力的新兴国家市场的投资机会。

中金观点如下：

全球宏观范式发生重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代

全球经济格局在疫情冲击下经历了深刻变革。2024年，虽然全球经济正在逐步回归常态，但新冠疫情仍然造成了一些结构性转变，推动全球经济从“大缓和”时代进入“大分化”时代。

在这一时代变革中，中国与海外发达经济体的宏观周期的联动明显减弱，在增长预期、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化：中国经济展现出“预期偏弱、低通胀、低利率、私人部门高杠杆”的新特征，海外则表现为“预期偏强、高通胀、高利率、私人部门去杠杆”。中美宏观范式发生重大分化，可能对全球资产配置产生深远影响。

全球宏观范式转变的本质是内部各国金融周期的错位和外部经济国家主义的助推

宏观范式的“四大分化”仅是表象，判断未来的演进还需要剖析其背后原因。分化形成的内生力量首先是中国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。在此基础之上，经济国家主义的回归扮演外部推手的角色，进一步放大了内生分化。

在经济全球化时代，中美周期通过贸易流(买东西)、资金流(金融条件)、汇率(价格调整)三个渠道长期联动。但在新宏观范式下，经济国家主义推动贸易链重构、资金流再布局、汇率调整面临资本外流约束，导致三条传导渠道出现不同程度上的短路，中美自身供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”。反映在资产定价上，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。

内外部挑战并存，逆周期政策需要更加有力

由于金融的顺周期性，金融周期一旦出现转向，短期内再逆转的阻力较大。同时经济国家主义回归、全球化红利减退也对我国的出口造成更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。

中金认为，当前中国实际利率仍有下行空间。降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。金融地产周期下行背景下，借款需求下降，货币扩张效果受限，出现“大银行放贷、小银行买债”等流动性扩张的新现象。因此亟需财政作为“最后借款人”补位，扩大有效需求。同时针对房地产企业的信用问题，需要财政和央行携手配合，避免信用风险的蔓延。

新宏观范式下的资产配置策略

金融周期分化带来的直接影响是中美经济和资产周期同步性下降。经济国家主义影响下的产业链和资金流再布局加剧了这一局面。在新的宏观范式下，全球增长预期、利率、通胀周期的分化可能持续更久，资产配置需要把分散化放在更重要的位置，既要在各类资产之间做好分散化，又要在全球区域布局上提升多样性。

对于股市而言，增长预期分化意味着在立足国内市场的同时，也要放眼全球，采取“哑铃型配置”策略，一端把握引领未来科技革命的发达经济体的投资机会，另一端提前布局人口结构相对年轻、具备较大增长潜力的新兴国家市场的投资机会。

对于债券市场，中美利率和通胀周期可能长期错位，中国利率中期或继续下行，海外利率虽然中枢上移，但是仍具备一定周期性下行空间，因此中金对于债券并不悲观，国内利率下行可以创造资本回报，海外高利率环境提供票息回报。

对于商品而言，国内金融周期下行叠加逆全球化变局，中下游面临产能过剩问题，国内定价的黑色金属可能承压。受益于金融周期上行和经济国家主义下的阶段性再工业化，海外定价的能源和有色金属或相对占优。

最后，中金仍然看好黄金的配置价值。在全球增长中枢下行和经济国家主义回归背景下，黄金既受益于实际利率下行，又能作为“终极避险资产”对冲地缘政治风险。

风险

全球地缘政治风险超预期变化，国内宏观经济不及预期等。