民生证券：实物资产迎来重新崛起 当前上游资源市值回归空间依然较大

智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，美国制造业和房地产重新强于服务业，这会让实物资产相较金融资产更为有利，资源品进入经济好、讲供需、经济弱看货币的顺风阶段。以史为鉴，产业链利润向上分配格局逆转的三大情形在当下均远未看到出现的信号。需要注意的是，由于在资源股上超额收益与拥挤度并不具有明显相关性，投资者在TMT板块中习惯性养成的博弈思维在理解资源股上可能并不适用。

当前上游资源市值回归的空间依然较大，首要推荐：铜、煤炭、油、资源运输(油运、干散等)、贵金属和铝和其他小金属(例如钨)。其次，沪深300中的传统制造龙头(重卡、家电、造纸、工程机械、钢铁)也受益于全球制造业的修复；同时，依旧看好与实物工作量挂钩的克强指数与红利资产(包含水电、燃气、铁路、公路和银行等)。

民生证券观点如下：

完美故事正在逼近尾声，实物资产迎来重新崛起

从本周(2024年4月1日至2024年4月5日，下同)美国披露的3月PMI数据来看，过去美国经济系统中的韧性项服务业正在边际回落，拖累项制造业却伴随着全球补库周期的开启而回暖，同时前期房地产市场已经回温。制造业的强韧性和美国房地产市场的恢复对上游大宗商品而言无疑是更为友好的环境，相反服务业强制造业弱则似乎有利于金融资产。增长动能的结构性切换使得美国经济有望重回2021年下半年至2022年的状态，以股票为代表的金融资产表现不佳，实物资产明显跑赢。

未来面对通胀反弹，无论联储如何选择，可以参考：1978年后美国高通胀但是依然维持紧缩的货币政策和2007-2008年美联储预防性降息这段时间。无论“降息”是否发生，实物资产/金融资产似乎正在以双向奔赴的方式完成回归，黄金——工业金属——能源——黄金的顺序可能是主导。

值得一提的是，比起经历过大幅上涨以及有新股上市的A股市场，回顾当时美股市场更有意义：在2007年至2008年面临着金融系统不稳定的担忧，美联储提前降息后大宗商品在2008年3季度前快速反弹，美股上游资源股依然是全行业中领涨的板块，也有明显绝对收益;而在1978年后的滞胀期间，利率水平维持高位，金融市场大幅波动的同时，也恰好是上游企业市值占比向其利润占比回归的开始。顺风局积极进攻，同时设置好路标：历史上看，产业链利润向上分配格局逆转的三大情形

短期视角来看，产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动。以2009年为例，中国经济重回投资驱动，然而前期上游采矿业或主动或被动地进行了大幅累库，进入2009年海外需求的低迷使得中下游在内需带动下生产活动得以持续，然而补库意愿却明显偏弱，在拖累了上游的去库进程的同时，产业链利润阶段性流向下游。

中期视角来看，上游产能建设完成带来的供给释放，而中下游进入生产阶段，产业结构回归稳定，带来中下游利润的恢复(此时股票表现更多是同涨)。在2006年至2007年，新增产能不断投产后上游供给端的约束逐渐被打开，而2006年的宏观调控也使得固定资产投资增速阶段性走弱，经济增长驱动向消费与出口的结构性转移(尤其是出口环节增加值率抬升)，使得上游大量释放的供给并不能被需求完全承接，产能过剩风险隐现。

而长期来看，经济发展结构的转变似乎是上游利润占比长期萎缩的主要原因：对于上世纪80年代的美国而言，长期过高的资源价格对下游需求形成了彻底破坏，经济体不得不进行结构转型，TMT及服务业在经济中重要性的抬升使得全社会对能源的需求系统性下滑；而2010年以后，中国经济转向金融化带来的债务驱动，全社会增加值率放大同时，也降低对资源品的需求。映射当下，逆转时刻远未出现

当下中外产业链中下游制造业的补库周期陆续开启，与过去不同

短期看：本轮周期上游并未累积过量的库存，相对中下游反而处于有利位置。

中期看：当下上游的供给约束依然强烈，中下游反而是产能更为过剩的一方。海外产能建设仍在进行之中，而中国制造业为了维护过去经过多年努力积累下来的市场份额同样需要进行设备的更新换代与加速产能出海的步伐，“内卷”与“外卷”均无法停止，而这使得中下游制造业在复苏周期中更难对利润形成留存。

长期来看，当前的价格并未处于绝对的高位，尚未对下游需求形成压制，下游仍在结构出清的过程中。国内来看，资源消耗>GDP>利润的不等式仍是未来经济主要矛盾，在未出现广谱商品价格因为货币走弱而创历史新高前，广泛的需求破坏可能不会发生。

打好顺风局，不“为了博弈而博弈”

值得一提的是，资源股由于市场的研究尚未完全深入以及可高频跟踪的公开基本面，估值博弈和“信息优势”的潜伏程度较低：一个很好的指示是当成交金额占比触及高位时，超额收益会继续上升，投资者在TMT板块中养成的博弈思维在理解资源股上可能并不适用。

民生证券指出，当前上游资源市值回归的空间依然较大，首要推荐：铜、煤炭、油、资源运输(油运、干散等)、贵金属和铝和其他小金属(例如钨)。其次，沪深300中的传统制造龙头(重卡、家电、造纸、工程机械、钢铁)也受益于全球制造业的修复；同时，民生证券依旧看好与实物工作量挂钩的克强指数与红利资产(包含水电、燃气、铁路、公路和银行等)。

风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。