生物医药“赛道之战”，药明生物(02269)跑得真快

本文来自“阿尔法工场”微信公众号，作者为“村口的小丁”。本文仅供投资者参考，不代表智通财经观点。

有一只股票你认为高估，但它就是涨个没停，越涨你越不敢买，你越不敢买她越涨。直到时间证明它的价值，你才觉悟到错失改变人生的机会，我说的是亚马逊。

但在港股也有这么一只股票，药明生物(02269)。IPO至今仅9个月，股价已经快翻了2倍，PE则从上市时的144到如今217。

有人说它所在的生物医药的风口，甚至不逊于20多年前的互联网信息科技，站在这个大风口上猪都能飞起来，何况是“独角兽”药明康德的分身之一药明生物。

关于药明生物及其所属的行业，是否真如股价走势那般优异，笔者进行了一番深度追索。

药明生物是谁？

药明生物脱胎于药明康德，后者是2015年中概股私有化的大军一员。完成私有化后“一拆三”：

-2015年4月主要从事跨国药企的小分子药物中间体、原料药和制剂CRO的合全药业送上新三板；

-2017年6月主要从事生物制药行业的外包，提供生物药开发、生产服务的药明生物送上港股；

-2018年2月主要从事小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务的药明康德收到IPO反馈意见后，又提交了新的招股说明书。

如果把做小分子化学药的药明康德和合全药业比作自行车，那么做大分子生物药的药明生物就是飞机，我们来看看这驾“飞机”有什么不同之处。

药明生物的定位是生物制药研发服务平台，团队由732名海归科学家组成（在团队阵容上也许只有华为能够匹敌），它拥有强大的技术实力，能够让客户（制药及生物技术公司）在开发过程中的任何阶段启动项目。

客户包括AstraZeneca（阿斯利康）、Genentech（基因泰克）、TESARO、Momenta Pharmaceuticals、誉衡药业、华兰基因等。与全球前20大医药公司中的12家有合作。

不妨来看看，药明生物2017年中报披露的，生物制药开发全过程中的在手订单：

-临床前开发项目92个，单个项目收益为400万至600万美元；

-早期（第Ⅰ、Ⅱ期）临床开发项目35个，单个项目收益为400万至600万美元；

-后期（第Ⅲ期）临床开发项目6个，单个项目收益为2000万至5000万美元；

-商业化生产项目1个，单个项目收益为5000万至10000万美元。

来看看药明康德（药明生物的母公司？）从无到有，从小到大的路径，你就能知道管理层的质地如何。

-2000年初开始做CRO;

-2005年药明康德化学药服务达到全球第一（客户包括了辉瑞、诺华等九家大型药企）;

-2007年登录纽交所，成为明星公司；

-2008年1.51亿美元并购AppTec，首次覆盖生物制药；

-2011年成立风投基金，投资16家公司，2家被收购，4家在美国上市；

-2015年美国批准的45个新药中，有33个来自药明康德的合作伙伴。

-2016年药明生物在中国的市占率达到48%，排名第一；在全球的市占率达到1.8%，排名第五。

当然，药明生物跑得这么快，离不开生物医药的大风口。

生物医药“赛道之战”

如果说二十世纪是化学药的时代，那么二十一世纪一定是生物药的时代。

2016年，按收益计的全球十大畅销药中，8款是生物制药（4种单抗、2种重组蛋白及1种疫苗），销售额高达666亿美元。

而即使如此，生物制药这个行业，即使是在国外也只是刚刚拉开序幕。

对于一个蕴藏着无限商机的大市场，药厂应该怎么干？

不同于其他，干first-in-class(原创新药)这行，主要就是“抢赛道”！

各种赛道一旦被占据，那么后来者基本就失去了机会。错过时机就等于错过整个世界，先发优势不可逾越。

优势又大多，举个例子：就如同Windows操作系统一样，转换成本很高。当一个药物占据适应症后，其他药物必须出现颠覆式的效果才能抢走市场。

患者不愿意轻易换药，明明这个有效为什么要换其他药；医生不愿意换药，新的用药套路又需要很长时间熟悉；各种根深蒂固的利益结合体更与不愿意换药，稳定的赚钱最重要。

所以，所有的药厂都开始大干快上。

你不仅能看到罗氏、默克、吉利德和新基等国外药厂疯狂的搞临床试验。罗氏、默克在PD-1领域，开上百个临床试验扩张适应症；吉利德、新基在CAR-T领域不仅自己干，甚至直接拿百亿资金买临床研究公司。

还能看到国内的金斯瑞、百济、恒瑞等等也是卯足了劲，毕竟生物制药如同“疮瘢吴客细腰楚女”，这个行业写进十三五，获得CFDA鼎力支持，承载着弯道超车的美好祝愿……

当然咯，混这种技术密集型行业，成功率很低的，有诗云“凭君莫话封侯事，一将功成万骨枯？”为了分担风险，以及突破自身研发能力及产能限制的极限，为药厂服务，协助开发新药的药明生物自然就“走红”了。

从在手订单以及行业前景来看，药明生物业绩确定性较强，但市场对他的预期可能还不止于此。

未来业绩的两个爆点

药明生物的爆点在于“经验加成”和“收入模式变化”。

什么叫经验加成？

干first-in-class(原创新药)这行，成功是一种偶然，失败是一种常态。但不管成功和失败，都有极大的涌出，它能让你知道哪里能去、哪里不能去。

药明生物有七百多名科学家，研发力量强，积累的经验多，绝对是制药及生物技术公司的理想选择。说白了，你真金白银搞新药，难道不想找最niubee的几家公司合作吗。

这是一个经验加成的正循环，客户越多，研发能力越强，越能获得更多的客户。从药明生物2014年-2016年分别收入3.32亿、5.57亿、9.89亿，跨越式的发展足以佐证经验加成的观点。

那收入模式变化又是个啥？

药明生物的收费模式为FFS（按服务收费），根据完成有关步骤所需服务的范围、所需服务的估计成本及开支、完成有关发现、开发或生产步骤所分配的时间、竞争对手就类似服务的收费等，确定各个发现、开发或生产步骤的收费水平——字很多，看的很费劲，我翻译一下：搬几块砖拿几块钱。

FFS是很原始的收费模式，当药明生物的研发能力达到一定阶段，能更多的主导项目，就会发生其它收入模式：

-里程碑收费模式：服务收费之外，达到预设的项目关键节点，收取一定的里程碑费。

-销售分成模式：服务费之外，收取通常为生物制药产品销售收益（扣税后）最多8%的金额，收费期5年至15年。

以誉衡药业委托药明生物开发的“PD-1全人创新抗体药物GLS-010”为例，2017年8月17日，誉衡药业和药明生物宣布：

将上述产品的国际权益独家授权给Arcus Biosciences，获得1850万美元的前期许可费，针对含GLS-010的11个组合产品的开发、批准注册，药明生物和誉衡药业可获得最多4.225亿美元里程碑付款，同时还将有权获得最多3.75亿美元的商业化里程碑付款，总合同金额最高可达8.16亿美元。

划重点：双方还将享有产品上市后净销售额最高10%左右的销售提成。

当然，爆点都是未来的爆点，投资不仅要看未来还要看现在。我们必须来谈谈，药明生物的市梦率。

散户看不懂的市梦率

药明生物这支股票，从上市以来就没便宜过。

-2017年6月13日IPO上市时，市梦率为144；

-2018年3月6日，市梦率为217（净利润采用业绩预告2.54亿）。

它东北方向45°上攻的股价图仿佛再说，“利润涨得快，估值涨的更快，铁了心的不让你们散户上车”。

细节里藏着魔鬼，药明生物的净利润在一定程度上是失真的。

你要知道药明生物的扩张是非常恐怖：

-科学家队伍已高达732名，一年直接雇员成本就高达2.15亿元；

-再加上0.53亿元的研发费用；

-以及无锡、上海、苏州等基地的建设。

说白了，药明生物的模式便是追求市场份额，一系列的资本支出——扩大队伍、增加研发、推升产能，都是向着这个目标出发。

当然付出的代价，就是净利润的极度难看。亚马逊当初大力发展云业务时，净利润不是也没法看么。重要的是这个商业模式行不行得通，这个赛道是否够长。

过去20、30年是信息科技在引领人们生活的巨变；而这一成就甚至可能在未来20、30年被生物科学所超越。（编辑：王梦艳）

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