新股前瞻|经发物业二递表：收入三年复合增长率约20% 陕西物企龙头深陷收账难

2023年房地产行业风险尚未出清，关联度较高的物业管理行业也还在调整期，但在政策及市场推动下，物业服务企业正加速进入“换挡提质”通道。

根据克而瑞物管数据，以实现社会化的管理规模进行测算，物业管理行业总市场达到3.8万亿元。其中，基础服务营收达到2.19万亿元，预计2026年将达到2.45万亿元，增值服务营收达到1.65万亿元，预计2026年将达到1.89万亿元。物业管理行业空间依然十分广阔。

在稳健发展的背景下，西安经发物业股份有限公司(简称：经发物业)于3月26日再度向港交所主板递交上市申请，光银国际为其独家保荐人。据悉，该公司曾于2023年9月20日向港交所递交过上市申请。

陕西物业龙头难掩毛利率逐年下滑

招股书显示，经发物业为一家扎根于陕西省且业务布局中国西北部的综合城市服务及物业管理服务提供商。根据中指院的资料，按截至2022年12月31日的陕西省在管建筑面积计，公司在2022年度物业服务百强企业中排名第一，占市场份额约1.7%，且按截至2022年12月31日的陕西省在管建筑面积计，在2022年于陕西省运营的物业管理服务提供商中排名第二。

过往业绩期间，经发物业的主要业务分别为城市服务、住宅物业管理服务和商业物业管理服务。截至2023年9月11日，公司的业务覆盖西安、铜川、韩城及石河子。

截至2023年12月31日，经发物业已订约向中国149个项目提供公共物业管理服务、基础住宅物业管理服务及基础商业物业管理服务，总签约建筑面积为1500万平方米及在管总建筑面积为1460万平方米。

于往绩记录期间，经发物业的业务规模及财务表现均实现稳定增长。

2021年至2023年（以下简称：报告期内），公司在管建筑面积分别为1080万平方米、1320万平方米及1460万平方米，复合年增长率为16.0%。

业绩表现来看，报告期内，公司的收入分别为5.94亿元（单位：人民币，下同）、7.07亿元及8.62亿元，年复合增长率为20.52%；毛利分别约为0.86亿元、1.01亿元、1.18亿元，年复合增长率为17.00%；净利润分别约为人民币0.31亿元、0.37亿元、0.51亿元，年复合增长率为27.97%。

值得关注的是，经发物业毛利率逐年下降，2021年至2023年，公司的毛利率分别约为14.52%、14.29%、13.69%。公司整体毛利率受城市服务、住宅物业管理服务及商业物业管理服务三条业务线的综合影响。报告期内，整体毛利率下降主要是由于住宅物业管理服务毛利率由2022年的16.8%下降至2023年的14.7%，及商业物业管理服务毛利率由2022年的25.3%下降至2023年的21.8%。

分业务来看，报告期内，城市服务收入分别为3.42亿元、4.10亿元及5.25亿元，占总收入分别为57.6%、58%及60.9%；同期住宅物业管理服务收入分别为1.42亿元、1.86亿元及2.95亿元，占总营收比例分别为26.8%、25%及21.3%；商业物业管理服务的收入分别为9199.5万元、1.19亿元及1.50亿元，占总收入比例分别为15.5%、16.9%及17.9%。

简言之，城市服务作为经发物业的第一大业务，营收规模与贡献营收比例实现双增，住宅及商业物管业务亦持续增长，尤其是商业物业管理服务增长迅速，使得公司收入结构持续优化。

不过需要注意的是，迅速成长的住宅及商业物管业务，是经发物业牺牲毛利率换来的。

客户依赖后遗症难解 受益于陕西省物管行业增长

招股书显示，经发物业的客户主要包括政府机构、公共机关、物业开发商、业主、住户及租户。

报告期内，公司们向五大客户提供服务产生收入分别为2.91亿元、3.28亿元及3.55亿元，分别占总收益的49.0%、46.4%及41.1%。于往绩记录期间各年，公司向单一最大客户（西安经开区管委会）提供服务产生的收益分别为2.02亿元、2.25亿元及2.33亿元，分别占总收益的33.9%、31.8%及27.1%。

同期，公司向母公司经发控股集团开发的物业提供住宅及商业物业管理服务产生的收益分别为1.86亿元、2.01亿元及2.08亿元，分别占同期住宅及商业物业管理服务所产生总收益的74.1%、67.8%及62.4%。截至2023年12月31日，公司30项建筑面积占地550万平方米的在管物业由经发控股集团开发，占其总在管建筑面积的38.1%。对母公司的依赖，可见一斑。

对少数客户依赖的后遗症，就是公司应收款项持续增长。期内，公司贸易及其他应收款项分别为1.39亿元、2.43亿元及2.62亿元。同期公司贸易应收款项平均周转天数分别为57天、83天及86天。

收款不及时，对公司资金状况产生考验。值得关注的是，2022年经发物业录得经营活动产生负现金流量净额(-2476.3万元)，因此可能面临流动资金风险。报告期内，公司年末现金及现金等价物变动分别为1978.5万元、-4570.8万元及5455.3万元，起伏较大。

令人欣慰的是，经发物业作为陕西省物业龙头，将享受本地物管行业增长红利。

就陕西省而言，截至2022年，陕西省物业管理公司的在管总建筑面积由2017年的约5.02亿平方米增加至2022年的约7.67亿平方米，复合年增长率为8.9%。根据中指院的预测，陕西省物业管理公司的预期在管总建筑面积将由2023年的约8.26亿平方米增加至2027年的10.26亿平方米，复合年增长率为5.6%。

根据中指院的资料，陕西省物业管理公司的总收入由2017年的121亿元增加至2022年的191亿元，复合年增长率为9.5%。预期陕西省物业管理公司的总收入将由2023年的201亿元增加至2027年的238亿元，复合年增长率为4.3%。在可预见的未来，陕西省物业管理行业保持稳定成长，为经发物业提供了良好的发展土壤。

综上所述，扎根陕西，经发物业作为本地龙头，无论是业务规模还是营收均取得良好的增长势头。但为了换取住宅及商业物管规模的增长，公司亦牺牲了一定的盈利质量。长期来看，陕西物业管理行业稳定增长，保障经发物业增长基本盘。但若业务质量或者对外扩张脚步放慢，公司或缺乏增长动力。