中信证券：头部名酒企业将享受行业集中度进一步提升的红利

中信证券发布研报称，纵观行业各个发展阶段，宏观、政策、品牌、产品、渠道为影响各酒企竞争突围的核心考量因素。当前视角看，“量减价增”背景下，行业呈现结构升级态势，消费场景多元化。放眼未来，我们通过海外历史数据研究，坚信烈性酒是人类重要需求之一，更多元化、更丰富的产品需求下高端化空间明确。综合考虑白酒与全球烈酒估值水平，强调板块当前的配置价值。

溯历史：政策、产品、渠道是酒企竞争突围的关键因素。

建国以来中国白酒行业发展共经历七阶段历程：①1949-1979年，统购统销的专卖时期;②1980-1988年，原料供给放开，第一波扩产潮;③1989-1997年，价格放开，市场化渠道变革;④1998-2002年，出清落后产能，行业规范发展阶段;⑤2003-2012年，量价齐升的“黄金十年”;⑥2013-2014年：八项规定背景下的调整时期;⑦2015年至今，量减价增的“白银十年”。从产业变迁的视角看，白酒行业经历了从计划管理到逐步市场化开放的过程，在每个发展阶段中，如何适应政策变化、如何推出适应市场需求的产品顺势完成提价、如何提高渠道管理水平是各家酒企的竞争核心。

厘现状：结构性景气趋势犹在，行业内卷加剧。

根据中国酒业协会数据，2022年中国白酒规模以上企业销售收入为6627亿元、2017-2022 年CAGR为3.2%;产量为671万千升、2017-2022年 CAGR为-10.9%。吨价过去5年CAGR为低双位数、呈现结构性景气。分结构看，高端/次高端/中端/低端白酒2022年出厂口径市场规模占比约为18%/22%/45%/15%，呈现钻石型结构。2023年，我们估算茅台(飞天及以上)/五粮液/国窖/1935/红花郎/水晶剑/青花汾酒销售收入规模约1250/550/100/110/80/150/150亿元。行业仍处于结构性景气中，但渠道操作空间、经销商及终端利润等已有所积压，经销商内卷程度提升。

展未来：三问白酒发展之路。

第一问：中国人均饮酒量是否会持续下降?我们认为不会。受人口代际变迁影响，美国的人均饮酒量和烈酒占比也曾在20世纪80-90年代中期呈下降趋势，但随后在X、Y世代享乐型、高端型消费推动下回升。拉长看，过去40年美国烈酒消耗量总体维持平稳。目前中国人均饮酒量和烈酒消费占比也呈下降趋势，但我们预计随着90、00后成为酒类消费主力，其对高端品质、多元个性、体验性消费的偏好，将会利好烈酒消费，人均饮酒量将在中长期恢复回升。

第二问：高端化是否依旧能够持续?我们认为短期或有扰动，长期可持续。自上世纪70年代起，美国高端酒类消量占比从4%提升至2021年38%。在美国历史上的经济下行区间，高端酒销量增速有所下降，但不改变高端化长期趋势，且近年来高端酒增速已具韧性。目前我国高端白酒销量占比13.9%，处于美国上世纪90年代的水平。“喝好酒”趋势下，中国酒类高端化还有显著成长空间。

第三问：存量竞争下，何种酒企能够竞争突围?我们认为产品仍是最基本要素，基于产品和渠道持续打造的品牌力，是酒企生命力所在。当前趋势下，酒企需要更接近消费者，积极响应渠道和消费者变化：在传统销售渠道适应竞争更加激烈的生态，做好价盘管理及渠道数字化;在线上及新零售渠道抓住机会推动经销商多元化，借助线上平台影响年轻消费群体;在团购渠道持续投入培育消费客群，并通过线下消费场景的设置提升消费者对于品牌的认知。

风险因素：

宏观经济刺激政策不及预期;消费需求不及预期;行业竞争进一步加剧;食品安全问题等。

投资策略：

2023年以来消费复苏节奏较为缓慢，目前白酒板块总体估值回落至合理偏低水平(最近5年的5%分位以下)，部分龙头企业动态市盈率均处于近十年的中枢偏下、5年以来的估值底部位置。我们判断，在行业整体供给富足、竞争态势日益激烈的当下，头部名酒企业将享受行业集中度进一步提升的红利。