ADC赛道投资分水岭显现，“错锋竞争+造血研发”成新风向标？

今年4月3日，丹麦药企Genmab宣布将以18亿美元全现金交易形式收购一家中国本土的ADC药物研发Biotech普方生物，从而获得其自主研发的ADC技术资产。

消息一出便引发了市场关注。因为这或预示着MNC“扫货”中国ADC资产以从管线收购向资产实体收购转变，也从侧面反映出国内ADC技术产品资产的“紧俏”，一些头部优质企业或管线在研发阶段变现的概率正在加大。

这一市场变化显然更加利好如科伦博泰生物-B(06990)、荣昌生物(09995)这类国内ADC研发头部企业，利好叠加下，其估值上行似乎是可以预见的。不过对于荣昌生物来说，现实与理想还存在一定差距。

据智通财经APP观察，荣昌生物股价年初至今股价累计跌幅达到19.23%，而科伦博泰股价却在同期累计上涨50.34%。此外，作为后于荣昌生物上市的科伦博泰目前总市值已达370.66亿港元，而荣昌生物目前总市值仅166.02港元，不足前者一半。而市场竞争和财务表现或许是二者估值差距越来越大的重要原因。

投资者更青睐“错锋竞争”

据智通财经APP了解，ADC药物研发与抗体药、靶向药研发最大的区别在于ADC药物研发主要围绕抗体、连接子和小分子毒素三部分进行排列组合，在对于适应症领域找寻最优解，因此即使相关产品靶点相同，连接子和毒素的不同依旧能形成差异化，因此ADC与PD-1等靶点扎堆的赛道情况并不相同。

目前全球已有15个ADC药物获批上市，其中13款在美国上市，1款在中国上市以及1款在日本上市，分别对应11个靶点：CD33、CD30、HER2、CD22、CD79b、Nectin-4、BCMA、EGFR、CD19、Tissue Factor和FRα。

另据据西南证券研报，国内共有170多个ADC药物在研，其中进入临床阶段的近60个。横向对比国内ADC企业不难发现，国内的ADC在研靶点较为分散，集中度最高的HER2靶点的研发数占比为38%。此前国金证券公布的一份研报也显示，国内ADC在研药物有超过60个是靶向HER2，位居首位。

但在强调差异化的ADC赛道，聚集成熟靶点并非一件好事，随着市场竞争趋于白热化，研发企业能否从有限的适应症市场分得一杯羹成为一个未知数，也影响市场对公司后续价值的判断。

以荣昌生物为例，其核心品种维迪西妥单抗(RC48)主要瞄向的便是靶向HER2领域的乳腺癌大适应症市场。

整体分子结构来看，RC48具有稳定性高、特异性强、有旁杀效应等特点。在荣昌生物专有的桥接(Thiel-bridge)偶联技术构建下，经试验证明：3.3mg的RC48拥有比10mg T-DM1更强的旁观者效应，在保证整体稳定前提下最大程度提高了药物的杀伤效果。

而其竞品DS-8201采用的是定点偶联技术，相较于微管抑制剂MMAE抗癌谱较窄，对结直肠和胃肠道肿瘤活性较低，DS-8201使用的DNA拓扑异构酶I抑制剂DXd更优秀，作用于整个细胞周期，对实体瘤也有治疗作用。

由于国内大部分ADC都是对标T-DM1开发，因此根据现有的临床数据，国内目前还没有一家企业开发的HER2 ADC能够与DS-8201相媲美。虽然维迪西妥单抗与DS-8201在结构设计上有所区别，但其药效数据在非头对头对比下仍劣于DS-8201。

在目前全球HER2乳腺癌市场，DS-8201统治力不容小觑。市场预测，随着DS-8201后续持续放量、涨势迅猛，其预计将于2026年销量超过其余的HER2乳腺癌治疗药物并可能在2028年突破60亿美元。目前该药已在国内上市，在DS-8201挤压下，维迪西妥单抗后续拓展前线治疗市场的难度或进一步提高。

数据显示，目前国内上市或在研HER2相关管线共有171条，约占全球HER2管线的42%，国内HER2 ADC类临床管线占比已超过全球70%。也就是说，除了应对来自DS-8201的市场挑战，维迪西妥单抗还要面对HER2 ADC赛道越来越多的参与者，赛道竞争正日趋白热化。

而与维迪西妥单抗处境类似，荣昌生物的另一款产品泰它西普同样也面临着日益激烈的竞争格局，这或许就是其估值被压抑的原因之一。

现金是成长确定性的重要锚点

科伦博泰估值更高的一个重要因素或在于现金。其与荣昌生物均已步入商业化，商业化表现和财务表现也是两家公司估值的重要锚点。

据智通财经APP了解，2023年科伦博泰总营收达到15.4亿元，同比大增91.6%，其主要收入来源便在于与默沙东合作开发的七项癌症治疗临床前ADC资产许可协议所带来的收入。在营收大增的带动下，科伦博泰当期毛利达到7.6亿元，同比增长44%;研发开支10.3亿元，同比增长21.9%。

从财报不难看出，默沙东几乎以一己之力撑起了科伦博泰去年的收入。也正是因此，2023年科伦博泰经营活动现金流量由负转正，调整后年度亏损为4.5亿元，同比下降24.4%;公司当期现金及金融资产约为25.3亿元。

也就是说，科伦博泰当期现金流充足，后续持续研发活动稳定。加上默沙东为了缓解即将到来的K药专利断崖，现在正全力押注ADC。按默沙东当前在ADC管线的规划，其6款ADC新药，有3款来自第一三共，另外3款则来自科伦博泰。有默沙东的推动加上母公司科伦药业的支持，科伦博泰都不需要担心自身现金问题。

而荣昌生物则表现的相对拮据。根据公司2023年年报，荣昌生物当期实现营业收入10.83 亿元，同比增长 40.26%。但另一方面，公司当期归属上市公司股东净亏损 15.11 亿元，主要由于公司对在研项目研发投入的持续加大以及对商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的推广力度的加大。

具体来看，荣昌生物 2023 年销售费用达到 7.75 亿元，同比增长 75.90%，占当期营收的71.56%。这也与上述提到的公司两大核心产品市场竞争激烈有关。

荣昌生物商业化以来一直坚持自建销售团队，2023年其自身免疫商业化团队已有约 750 人，销售渠道涵盖全国 32个省级行政单位的 300多个地级市的超过2200家医院，并已完成超过 800 家医院的药品准入。

另一方面，荣昌生物并没有因为核心产品实现商业化而轻视研发。公司当期研发费用为 13.06 亿元，同比增长 33.01%。值得一提的是，2023年荣昌生物研发人员平均薪酬34.91万元，同比增长26.21%。

然而，销售研发两手抓的结果就是“入不敷出”。现金流方面，截至 2023 年年底，荣昌生物账上现金及现金等价物仅剩 7.27 亿元，相较于年初的 20.69 亿元，大幅减少13.42 亿元。此外公司还有2.84亿元短期借款及8.41亿元长期借款，两者已占当期总资产的20.35%。不过近期，荣昌生物发布定增公告，宣布拟募集资金25.5亿元用于创新药物的研究与开发。

不过相较于科伦博泰已实现经营活动现金流量转正造血，荣昌生物仍然依赖外部融资或许会让投资者对公司未来可持续性研发与运营产生担忧，尤其在市场对美联储降息预期大幅下滑，全球生物医药融资环境改善遥遥无期的当下，投资者目光更愿意看向确定性更强的企业。在此背景下，荣昌生物的估值改善仍尚需时日。