中信建投：日本漫长的QE

为对抗通缩，日央行先启用零利率政策，随后开启了以压低实际利率为目的的QE。一经启动，QE持续推进，且政策力度日渐加深。

轮番加码的QE过程中，日央行操作方式和政策力度上有四大趋势：

(一)日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。

(二)操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。

(三)QE轮番加码过程中日央行投放的基础货币规模持续扩大。

(四)日央行利率调控越发精细，从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了YCC曲线控制。

在漫长的对抗通缩和加码QE过程中，我们可以强烈感受到日本央行的实施QE的初衷，也是QE终极目的——尽可能压降实际利率从而帮助经济走出通缩。

摘要

上世纪80年代末泡沫破裂之后，日本迎来漫长的去杠杆，紧随去杠杆的是持续通缩以及经济低增长。

为了平缓缩表带来的金融连锁反应，同时也为对抗通缩引发的实际利率过高问题，日本央行率先选择是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通缩的天然解药，零利率之后日本央行自然开启了以压低长端实际利率为目的的QE。

漫长的对抗通缩和QE进程中，日本QE大体经历四个阶段。日本QE对日本国内市场乃至全球资本市场影响颇为深远。日本应对通缩不断加码的QE操作，也为他国寻求再通胀，带来诸多启发。

(一)QE0时期(1999.02-2000.08)。

QE0启动背景是日本国内资产价格破裂，叠加亚洲金融危机，日本增长和通胀快速下行。

QE0的主要操作是通过央行购买资产投放充裕流动性，将政策利率降至0附近。2000年一季度GDP同比转正之后，日央行宣告QE0退出。

(二)QE1时期(2001.03-2006.03)。

QE1启动背景是全球互联网泡沫破裂之后，日本出口受挫，螺旋通缩压力渐浓。日央行提出鲜明政策目标——将CPI同比稳定在0以上。

随后日央行扩大资产购买，并采用强烈的预期指引，将政策利率持续稳定在0附近。直到CPI同比转正，2006年3月日本退出QE1。

QE1时期，日本通过加大国债购买量，并创设利率便利工具，完善利率走廊，最终压低政策利率，同时还长期维持在极低的波动率。

(三)QE2时期(初步宽松：2008.10-2010.10，全面宽松：2010.10-2013.04)。

2008年金融危机之后，日本经济再度陷入负增长，GDP不变价当季同比连续7个季度为负。

面对如此低迷的经济景气度， 2009年12月，日央行认为通胀目标需要抬升至0%-2%， 2012年2月，日央行更是明确通胀目标(goal)为CPI增速1%。

QE2过程中，日央行通过扩大资产购买范围(不仅购买国债，还购买商业票据、公司债券、房地产投资信托基金、指数ETF等风险资产)以及，购买长久期资产(购买30年及以上期限国债)，甚至推出贷款支持计划和促增长融资便利，目的就是为了压降长端利率、压缩风险溢价，针对性撬动实体融资需求。

QE2时期，日本短端利率始终在0值附近。相较之前两轮QE，这一时期短端政策利率的波动率进一步下降。不仅如此，QE2时期最为突出的表现是利率体系更平、更稳，实体可获得资金更为充裕和便利。

然而遗憾的是，QE2最终带动的经济效果有限。核心CPI直到2013年3月依旧为负，最主要的缓解通缩目标未完成。也正因为未完成最终政策目标，日本QE2并未退出，而是紧接着实施了QQE。

(四)QQE时期(2013.04至今，负利率：2016.01-2024.03，YCC：2016.09-2024.03)。

2012年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于2013年4月推出量化质化宽松政策(Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE)

QQE时期，日央行设定的通胀目标更高，通胀稳定维持在2%以上。相交之前几轮QE，QQE时期日央行除了继续扩大资产购买范围(包括资产品类和期限)，投放更大量基础货币之外，日央行在QQE时期还实施了负利率和YCC(收益率曲线控制)。

通过YCC，日本央行将以一个合理的组合实行低利率，既能将实际利率控制在较低水平，并保持金融系统稳定。负利率和YCC，标志着日央行运用了更加精细的低利率调控。

单独的QQE对经济刺激效果有限，然而QQE+负利率+YCC的政策组合，最终在疫后迎来的通胀上行。2022年4月以后，日本CPI当月同比和核心CPI当月同比均站上2%的目标水平。直至2024年3月，日本CPI已连续 2年保持在2%以上。此时距离QQE已过去了11年，距离负利率和YCC启动时间也已经过去了8年。

鉴于通胀已连续保持目标水平上一段时间，且2024年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支撑，日本央行认为负利率和YCC已经发挥了作用，因此决议将无担保隔夜拆借利率目标定位0-0.1%(退出负利率)，长端取消收益率曲线控制。

日本漫长的QE进程中，主要脉络就是从零利率到QE逐层加码，其中有四大趋势值得把握。

趋势一，QE轮番加码过程中，购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。QE1开始，日本央行增加了直接购买长期国债的规模，历次QE中也延长了对国债期限的购买，一直扩展到购买40年期国债。从QE2开始，日本央行在购买计划中，增加对风险资产的购买，包括商业票据、公司债券、股票、ETF、房地产投资信托基金等，且风险资产占日本央行资产端的比重也在不断提升

趋势二，QE轮番加码过程中，操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。QE0时期，日央行模糊提到“最大程度地通过货币政策来支持经济活动，以避免可能加剧的通缩，并确保经济停止衰退是合适的，并未提出鲜明的通胀目标。QE1时期，日央行将政策目标鲜明挂钩CPI同比转正。QE2时期，日央行向明提出通胀目标(goal)为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。QQE时期，2013年1月日央行设定通胀目标(target)为CPI增速2%;2016年9月，日央行推出通胀超调承诺，承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速稳定地超过2%

趋势三，QE轮番加码过程中，日央行投放的基础货币规模持续扩大。零利率时期，日本央行将经常账户余额维持在4万亿日元的水平。QE1时期，日本央行的经常账户余额由QE1初期的5万亿日元，快速扩张至QE1后期的30-35万亿日元。QE2时期，日本央行推出资产购买计划，2010年购买计划总规模为5万亿日元，到2012年已扩大至70万亿日元以上。QQE初期，仅初期的目标就是使得基础货币以每年60-70万亿日元的速度增长。

趋势四，日央行利率调控越发精细。从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了YCC曲线控制。

日本在1999年就已经施行了零利率政策，随后几轮QE中，政策利率更是无限接近于零。不仅将短端的政策利率压在0附近，日本央行还通过引导预期、锚定货币数量等操作，大幅压降短端利率的波动。

我们在漫长的对抗通缩和加码QE过程中，可以清晰感受到日本央行的实施QE的初衷，也是QE终极目的——尽可能降低利率从而撬动通胀回升。

正文

引言

上世纪80年代末泡沫破裂之后，日本迎来漫长的去杠杆，资产负债表调整过程中，日本经历了持续通缩以及经济低增长。

为了平缓缩表带来的金融连锁反应，也为了用超低利率应对通缩从而撬动增长，日本央行率先选择是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通缩的天然解药，零利率之后日本央行自然开启了以压低长端实际利率为目的的QE。一经启动，日本QE就再也没有停下来，并且QE力度不断加深。直至2024年，日本央行预期通胀或可达到2%，YCC曲线控制放松，宣告QE操作或有松动。

日本漫长的QE对日本乃至全球资本市场影响颇为深远。日本应对通缩不断加码的QE操作，也为他国寻求再通胀，带来诸多启发。

一、日本QE的宏观背景和政策脉络

1.1 日本QE的宏观大背景是持续通缩和增长低迷

日本QE的大背景是国内资产价格泡沫破裂，外加1997年外部亚洲金融危机冲击，经济面临严重萧条。

20世纪90年代初，日本股市和房地产等资产泡沫破灭，日本经济陷入低迷状态，长期处于低增长、低通胀，亚洲金融危机的爆发，更是加剧了日本的经济衰退。

1997年四季度GDP开始负增长，1998Q1GDP当季同比为-1.7%，失业率从1992年的2%的水平升至1998年的4%以上。持续走弱的经济形势也拉低了通胀水平，1998年7月开始日本核心CPI持续为负值。

低通胀导致实际利率较高，这是日本央行持续宽松，不惜启用QE的最根本目的。

在过去二十余年中，日本长期处于低通胀状态，部分时期甚至陷入通缩，低通胀导致实际利率降低。

如何克服持续的通缩，是日本央行货币政策主要考虑的内容。面对通缩，日本央行持续采用宽松货币政策来压低名义利率，以降低实际利率。

1.2 日本实施QE的另一层原因是金融暴雷压力

国内资产泡沫破裂之后，日本实体层面承受通缩，金融层面承受机构破产暴雷。

在股票、房地产资产价格暴跌后，为不动产和非银行性金融机构等提供融资的金融机构资产状况恶化，不良债权攀升，日本逐步陷入金融机构破产、金融体系动荡的危机之中。

起初是中小规模地方性金融机构破产，1991年10月日本战后首家破产的金融机构三和信用金库拉开了日本金融机构破产潮序幕。

之后大型金融机构破产，日本金融体系脆弱性加深。1997年三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券等日本国内多家大型金融机构因筹资困难相继宣布破产，1998年日本长期信用银行、日本债券信用银行因无法处理巨额不良债权相继破产，大型金融机构的破产使日本陷入金融恐慌，不良债权问题进一步严重，“惜贷”现象更加突出。

随后历次海外金融危机均加大日本金融资产负债表压力。日本银行不良贷款率在1997年和1998年均维持在5%以上，且此后几年持续提升，2001年达到8%以上。2008年后半年，爆发于美国的金融危机迅速波及全球，并逐渐由金融领域蔓延到实体经济，全球经济受到极大冲击。以出口为重要增长动力的日本经济再次滑坡。2007-2009年，日本企业利润率均值由3.68%下降至1.96%，私人企业设备投资大幅下滑。

1.3 日本QE的主要脉络是从零利率到QE逐层加码

面对严峻的经济形势，1999年日本央行率先持续下调利率，甚至维持零利率，这是QE的前身。

1999年2月，日本央行将无担保隔夜拆借利率下调至0.15%(在扣除货币经纪商佣金后利率已趋近于零)，开启“零利率”时代。

2001年全球互联网危机之后，日本经济通缩加深，日本央行在持续零利率基础上最终启用QE。

2001年全球经济急剧下滑，日本经济经历了2000年短暂复苏后再次陷入衰退，2001Q3-2002Q2经济呈现负增长，GDP同比均值-0.85%。需求走弱带动通缩压力进一步加大，核心CPI(剔除新鲜食品和能源)同比由-0.3%下探至-1.1%。

2001年开启第一次量化宽松(QE1)。经济短暂恢复后，日本于2006年结束QE1。

然而在全球金融危机影响下，日本同样无法幸免于难，于是在2008年开启第二次量化宽松(QE2)，并在2010年升级为全面宽松(CME)。

2013年升级为量化质化宽松(QQE)，2016年实行负利率并于同年开启收益率曲线控制(YCC)。

二、日本QE的前身是零利率政策(QE0)

讨论任何一次QE，我们都需要关注三个问题：QE的目的是什么，QE具体使用的方式方法，QE最终实现效果及退出机制。

2.1 亚洲金融危机之后日本启用QE0

1999年通胀持续低迷，增长乏力，届时日本社会各界担忧日本处于持续低迷的经济状态。为了应对可能出现的通货紧缩压力，1999年2月日本央行启用零利率政策，我们将这段时间称之为“QE0时代”。

实施零利率的最终目标是为对抗通缩。日本央行认为，“最大程度地通过货币政策来支持经济活动，以避免可能加剧的通缩，并确保经济停止衰退是合适的。”

QE0(亦为零利率政策)操作底层逻辑是提供异常充沛的准备金，从而将基准利率维持在极低水平。日本央行通过向市场提供充裕流动性，将无担保隔夜拆借利率(日本1990年代之后的政策利率)由0.25%下调至0.15%，扣除货币经纪商佣金后利率已趋近于零。

QE0的具体运作方式不外乎处理好两个关键操作。第一，通过购买票据、国债等资产，亦或带回购协议，从而投放大量基础货币。第二，为了能够平滑金融体系资金波动，日本央行购买资产投放基础货币时，经过严格的资金缺口测算，最终效果是活期存款账户资金始终保持极度充沛，最终无担保隔夜利率能够维持在极低水平。

日本央行承诺这一政策将实施直至通缩的担忧得到消除，QE0的退出机制是将无担保隔夜拆借利率上调。

2.1 QE通过购买资产来引降政策利率至0

日本央行如何维持政策利率长期在零值附近徘徊?关键在于活期账户余额足够充沛。

无担保隔夜拆借利率是日本当时政策利率，但无担保隔夜拆解利率主要是由金融市场上的资金供求平衡决定的。

日本央行调节无担保隔夜拆解利率，无法直接调控利率，而是通过资金供给进而影响资金供求关系，最终间接影响无担保隔夜利率走向。

日本央行影响资金供给量多寡，主要体现在央行的“活期账户”(Current Account)，也就是金融机构在央行的存款余额，类似于中国超额准备金概念。

大部分的经常账户余额是存款机构的存款准备金，其他还有存款机构和非存款机构(如证券公司、证券金融公司、货币市场经纪交易公司)为满足支付和结算需求而保持的余额。

日本央行如何保证活期账户余额足量?日本央行购买短期国库券、票据等。

金融机构的资金需求取决于支付、结算的资金需求和法定的存款准备金比率要求。在经常账户余额能够满足资金需求时，央行不需要进行干预。若外生因素导致金融机构的经常账户余额发生变化，央行需要流动性干预。

首先，日本央行会通过具体的资金缺口测算精细捕捉资金供求关系。日本央行对未来三个月左右进行一个中期预测，之后会以月度、周度、日度的方式来细化并修正预测。日本央行会根据自己计算的资金盈余/缺口，来进行公开市场操作。

其次，日本央行公开市场操作的主要交易对手是银行及特定证券公司，此外还有部分货币市场经纪交易商和证券金融公司。

最后，日本央行投放流动性的方式主要是公开市场操作，具体表现为，通过直接购买或附带回购协议的购买短期融资券、票据、国债等资产，向市场投放资金。

2.3 QE0时期政策利率基本位于0附近

直接政策效果上，QE0时期无担保隔夜拆借利率长时间接近于零。

QE0时期，日本央行始终将“活期存款”余额维持在4万亿日元以上，无担保隔夜拆借利率总体上也被压制在货币政策目标的0.15%和0.03%上下，零利率基本实现。

最终的政策效果评估上，QE0尾期，日本经济曾一度短暂复苏。

有宏观经济政策的支持、世界经济的复苏、对金融体系的担忧减少以及广泛的信息和通信领域的技术创新等因素，进入2000年之后，日本经济大幅改善。

1999Q4日本实际GDP同比是-0.8%，2000Q1实际GDP升至 3.2%，摆脱连续负增长。然而关注到一个更为核心的变量，日本通胀表现持续较弱，核心CPI同比在2000年维持在-0.3%上下，失业率也依旧居高不下，维持在4.5%以上。

2.4 2000年8月GDP同比转正之后QE0退出

日央行认为通缩担忧得到消除，结束零利率政策，但仍保持较为宽松的状态。

经济略有复苏迹象后，日本央行在2000年8月的货币政策会议上，认为2000Q1的GDP同比回正，日本开始显现复苏迹象，并且企业固定投资带动的复苏可能将继续保持，日本经济已显示出更清晰的复苏迹象，需求疲软带来的价格下行压力减弱。

日本央行相信日本经济已经达到消除通缩担忧的阶段，解除零利率政策的条件得到满足，最终决议将无担保隔夜拆借利率提高至0.25%，结束零利率政策。

然而短暂复苏后，日本经济增速再度放缓。

2001Q3再次陷入负增长，通缩压力增加，核心CPI同比一度降至-1%。最终，日本央行于2001年2月再次将无担保隔夜拆借利率下调至0.15%。

三、日本新千年之后开始正式QE(QE1)

3.1 互联网泡沫破裂之后央行启用QE1

2001年，日本受全球经济下滑影响，国内需求疲软，价格下行，经济下行态势难止，甚至有恶化迹象。面对此等景象，日本央行决定调整货币政策框架，开启全球首例量化宽松操作，我们称之为QE1。

在货币政策会议上，许多委员对当时经济情境持悲观态度，这也是QE1实施的宏观背景。

其一，出口和生产减少，日本经济已陷于停顿。

其二，企业部门复苏带动经济修复的底层逻辑有所破坏，日本经济较难自发复苏。

其三，来自需求政策因素的价格下行压力正在加剧，经济陷入通缩螺旋的可能性越来越大。为了应对持续通缩压力，日本央行决定开启QE1。

QE1操作的底层逻辑是更明确的CPI回正目标、更具执行力的数量操作工具、更明确的流动性稳定预期。相交零利率，QE1运作方式增添四个变化。

第一，货币政策操作目标由价格型转变为数量型。之前央行货币操作以无担保隔夜拆借利率为目标，QE1时央行货币调控以活期账户余额为目标，能够促使利率自发趋于零。

第二，增加直接购买政府债券的数量。

第三，设置了补充借贷便利，以限制无担保隔夜拆借利率的上限。

第四，构建稳定货币宽松的预期框架。日本央行承诺将在CPI持续稳定地保持在0以上，或实现稳定同比增长之前，都将采取QE1的措施。

QE1退出机制分三步走。

先改变货币政策目标，从数量重回价格，即货币政策目标从经常账户余额转回无担保隔夜拆借利率。

其次缓慢收缩经常账户余额。

最后将无担保隔夜拆借利率的目标利率抬升。

3.2 QE1通过数量操作将政策利率波动降低

日本央行提供明确的CPI指引，目的就是要将CPI同比稳定在0以上。

日本央行声明，直至CPI同比稳定至0以上或稳定增长之前，都将延续QE1的货币政策框架。

如何提供相比零利率时期更充足流动性?关键在于直接以经常账户余额为目标，且增加长期国债购买。

日本央行直接以经常账户余额为目标，能够提供更为明确的资金供应预期，且在货币宽松上的调节更为直接。日本央行在QE1期间，持续扩大经常账户余额，2001年3月政策刚开始是维持5万亿日元规模，在2004年1月扩大为维持在30-35万亿日元规模。

日本央行直接购买长期国债的初始规模是每月4000亿日元;2002年10月，长期国债购买规模额度提升至1.2万亿日元/月。

日本央行如何限制政策利率上限?采用“伦巴德式”借贷便利工具。

声明中所提到的“伦巴德式”借贷便利工具，是在2001年2月，即QE1推出前夕创设的。

这一工具类似于我国的SLF，金融机构能够根据自身头寸需要，主动向日本央行申请贷款，日本央行以官方贴现率(2001年9月为0.1%)向金融机构提供隔夜抵押贷款，央行通过这个工具可框定无担保隔夜拆借利率上限。

为了实现资金的供应，日本央行采用了较零利率时期更为丰富的操作工具。

在资金供应操作中，有多种期限在一年以内的操作，也包括对期限在一年以上国债的直接购买操作。

直接购买票据操作，涉及的是购买交易对手发行的票据，其抵押品是提交给央行的集中抵押品，这一操作是通过提供抵押贷款来提供流动性。

央行公开市场操作的交易对手很多，接近150家，除了日本国内的持牌银行，还包括外资银行、证券公司、证券金融公司等。

3.3 QE1实施之后政策利率常年低波稳定在0左右

直接政策效果上，经常账户余额超额宽松，政策利率常年在0左右，并且波动率极低。

日本央行在QE1期间，不断扩大经常账户余额，由初始的5万亿日元，陆续增加到30-35万亿日元，提供了充足的流动性。

由于准备金余额超额宽松，金融机构之间互相借入资金的意愿大幅下降，无担保隔夜拆借利率在市场的引导下自发地趋于零。

并且在“伦巴德式”借贷便利影响下，利率波动区间也被压缩，较零利率时期波动减小。

最终政策效果评估上，日本摆脱通缩螺旋，核心通胀同比重回正值。

在持续的超宽松货币政策刺激以及全球经济增长带动下，日本的出口持续增长，企业利润及私人企业设备投资持续增加。

2004Q1GDP不变价当季同比升至1.8%，且核心CPI从2005年10月起回归正值。

3.4 2006年3月CPI同比转正之后QE1退出

QE1起效，CPI同比转正，日本央行逐步退出QE1。

在持续的超宽松货币政策刺激以及全球经济增长带动下，日本的出口持续增长，企业利润及私人企业设备投资持续增加。2004Q1GDP当季同比升至3%以上，且核心CPI从2005年10月起回归正值。

日本央行于2006年3月再次调整货币政策操作目标，将目标从经常账户余额调回无担保隔夜拆借利率，回到之前的货币政策框架，并将经常账户余额上限逐步降至常规水平，退出QE。

2006年7月和2007年2月分别将无担保隔夜拆借利率上调至0.25%和0.5%，退出零利率政策。

四、全球金融危机后日本加码QE力度(QE2)

4.1 全球金融危机之后日本启用QE2

2008年爆发全球金融危机，日本经济受到拖累，国内经济增速持续下行甚至陷入负增长，日本GDP不变价当季同比连续7个季度为负。日本央行开始放宽货币政策，QE2开启。

为了扭转通缩状态，日本央行在QE2期间强化了通胀预期指引。

2009年12月，日本央行对于中长期价格稳定目标做了阐明，即货币政策委员会认为CPI同比在0至2%的范围内是合适的，大部分委员认为的中值在1%左右，且不会容忍出现通缩状态。

2012年2月，日本央行对中长期价格稳定做了明确，设定通胀目标(goal)为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。

QE2时期日本央行加强了对长端利率和风险溢价的控制。

第一，通过延长国债购买期限、增加国债购买品种，提供资金支持操作等方式来压低长端利率。

第二，推出对商业票据、公司债券、房地产投资信托基金、指数ETF等风险资产的购买。

QE2还针对重点领域定向投放信贷。

央行推出贷款支持计划和促增长融资便利，鼓励银行向重点行业领域、企业和居民部门发放贷款，央行也将提供对应的中长期贷款支持。

4.2 QE2重视长端利率低位和信用端流动性宽松

QE2时期，央行对低通胀的容忍度更低，对通胀目标的要求更高。

2009年12月，日本央行对于中长期价格稳定目标做了阐明，即货币政策委员会认为CPI同比在0至2%的范围内是合适的，大部分委员认为的中值在1%左右，且不会容忍出现通缩状态。

2012年2月，日本央行对中长期价格稳定做了明确，设定通胀目标(goal)为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。

相较QE1，日本QE2时期加强了对长端利率的控制。控制方法主要由三类，延长国债购买期限，增加国债购买品种，推出资金支持操作来促使长期利率曲线下移。

2008年12月，日本央行扩大了国债购买规模，从原先的14.4万亿日元/年增至16.8万亿日元/年，2009年3月又再次提高至21.6万亿日元/年。同时拉长了国债购买期限，将30年期国债包括在购买范围内，还新增了浮动利率国债和通胀指数国债的购买。

2009年12月，日本央行推出一轮新的资金支持操作，以固定利率(0.1%)为金融机构提供3个月期限资金，操作总规模10万亿日元，2010年3月再次将该计划规模增加至20万亿日元。商业银行可以用政府证券、商业票据、公司债等作抵押获得贷款，起到促使长期利率曲线下移的作用。

QE2期间，日本长期处于货币宽松环境，常规的货币宽松对于日本经济起到的刺激作用已经不大，日本央行一度加强了宽松状态，2010年10月开启全面宽松(CME)。

2008年，日本央行先后两次下调无担保隔夜拆借利率，最终在12月将无担保隔夜拆借利率下调至0.1%。除此之外，利率走廊上限也逐步下调，2008年10月和12月，将补充借贷便利利率分别下调至0.5%和0.3%。

2008年10月，日本央行引入补充存款便利(CDF，Complementary Deposit Facility)，为金融机构超额准备金支付利息，利率为0.1%，通过这种方式来完善利率走廊下限调控。

2010年10月，日本央行下调无担保隔夜拆借利率到0-0.1%，并承诺维持几乎零利率水平直到中长期价格趋于稳定。

日本央行在资产负债表上增加了一个购买项目，其中包含了各种金融资产的购买，试图通过降低风险溢价，来改变实际利率水平。

2008年12月，日本央行推出了商业票据(余额不超过3万亿日元)和公司债券(余额不超过1万亿日元)的购买计划。

2010年10月5日，日本央行正式设立总额为35万亿日元的资产购买计划，其中包含5万亿日元的资产购买——标的为政府债(JGBs)、国库券(T-Bills)、商业票据(CP)、公司债(Corporate Bonds)和新加入的ETF指数基金、房地产投资信托基金(J-REITs);以及30万亿日元的资金支持操作。

资金支持操作(Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral，FSO)在此轮宽松中以0.1%的低利率提供3个月和6个月期限的短期贷款，商业银行可以用政府证券、商业票据、公司债等作抵押获得贷款，起到促使长期利率曲线下移的作用。

为了定向地为重点领域输送流动性，日本央行推出贷款支持计划(Loan Support Program)，包括促增长融资便利(Growth-Supporting Funding Facility，GSFF)和刺激银行借贷便利(Stimulating Bank Lending Facility，SBLF)。

通过促经济增长融资便利(GSFF)向重点领域贷款，2010年6月日本央行推出GSFF，通过提供低利率(0.1%)贷款，鼓励银行向包括技术投资、环保、医疗、旅游等在内的18个重点领域发放贷款。贷款期限为1年，可以展期3次，因此最长贷款期限可达到4年，初始计划总规模3万亿日元。日本央行此后多次扩大GSFF规模，并逐步延长计划期限，2015年GSFF规模已经扩大至10万亿日元。

通过刺激银行借贷便利(SBLF)向企业和居民部门发放贷款，2012年10月日本央行推出SBLF，通过向银行提供低利率中长期贷款，鼓励银行增加对企业和家庭部门发放贷款，该计划不设总规模上限，日本央行预计初期将达15万亿规模。对于参与银行，可获得资金规模由其对企业和居民发放贷款的净增额来确定，2014年2月可获得资金规模扩大至贷款净增额的两倍。贷款利率则参考贷款发放日的无担保隔夜拆借利率(0.1%)。贷款期限根据银行具体需求来确定，期限为1年期、2年期或3年期，贷款最长可展期4年。随后，日本央行多次延长该计划期限。

4.3 QE2实施之后日本迎来更为平摊的低利率体系

直接政策效果上，宽松规模持续扩大，政策利率曲线在QE2期间内被压制得更为平坦。

QE2期间，日本央行经常账户余额持续扩大，末期已增至600万亿日元以上，流动性长期超额宽松。无担保隔夜拆借利率，相比QE1和QE0时期，被压得更为平坦，波动明显减小。

最终效果评估上，QE2没有取得明显效果，核心CPI直到2013年3月依旧为负，最主要的缓解通缩目标未完成。

日本GDP当季同比在2010年短暂回正，但在2011Q2Q3又转为负值。

也正因为未完成最终政策目标，日本QE2并未退出，而是紧接着实施了QQE。

五、安倍三支箭之后日本实施极致版QE(QQE)

5.1 2012年安倍三支箭之后日本实施QQE

2012年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合，包括大规模货币宽松、财政刺激政策和经济结构改革。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于2013年4月推出量化质化宽松政策(Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE)。

QQE直接提出，最终目标是实现通胀稳定维持在2%以上。

QQE推出前的2013年1月，日本央行就已经设定通胀目标(target)为CPI增速2%，并承诺将推行货币宽松以尽早实现该目标。

2016年9月，为更好影响通胀预期，日本央行推出通胀超调承诺(Inflation-overshooting commitment)。承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速稳定地超过2%。

QQE的底层逻辑与之前相同，都是提供异常充沛的资金，使得货币基础增长。

QQE设定目标使货币基础以每年60-70万亿日元的速度增长。

QQE的运作关键，除了大规模资产购买以进行基础货币投放，还有负利率和YCC。

通过收益率曲线控制，日本央行将以一个合理的组合实行低利率，既能将实际利率控制在较低水平，并保持金融系统稳定。

5.2 QQE不惜以负利率和YCC来调低实际利率

QQE和CME有何区别?更大规模资产购买、国债期限更长、更多风险资产购买。

QQE初期规定国债余额以每年50万亿日元速度增长，2014年10月再次扩大至80万亿日元。

QQE再次拉长国债购买期限，将40年期国债也包括在购买范围内。2014年10月将持有国债平均期限延长至7-10年(与此前相比延长约3年)，2015年12月再次延长至7-12年。

风险资产方面，日本央行保持商业票据(CP)2.2万亿日元的余额不变、企业债券(CB)3.2万亿日元的余额不变。QQE增加ETFs和房地产信托基金(J-REITs)购买规模，初期设定为每年增加1万亿、300亿，2014年10月分别上调至3万亿、900亿，2016年9月再次上调ETFs购买至6万亿。日本央行试图通过购买风险资产降低风险溢价，进而降低实际利率水平。

为什么货币政策目标转为基础货币(Monetary base)?

基础货币表明了银行直接提供的货币数量，并且能够以通俗易懂的方式，清晰地向市场和公众表达央行的货币政策立场。

日本央行如何实现负利率？日本央行建立了三级利率体系，金融机构准备金中的一部分将施行负利率。

三级利率体系，能够尽可能降低对金融机构利润的削弱。

日本央行将金融机构准备金余额分为三个部分，基本账户(Basic Balance)、宏观附加账户(Macro Add-on Balance)和政策利率账户(Policy-Rate Balance)，分别适用0.1%、0%和-0.1%的利率。

基本账户余额是2015年1月至12月所有金融机构经常账户余额的平均水平，再扣除法定存款准备金，也就是说基本账户余额是现有的金融机构准备金余额水平。

宏观附加账户余额是法定存款准备金+LSP资金供应+东日本大地震受灾地区金融机构FSO。

政策利率账户余额就是扣除基本账户余额和宏观附加账户余额后的经常账户余额。

为什么引入YCC？通过对短端利率和长端利率的控制，将实际利率降低在一个合理的低位。

1、日央行将收益率曲线压平，实际利率因此降低。日央行将利率分为短端和长端来进行控制，短端利率调控用负利率方法进行调控，长端利率调控主要通过购买10年期国债进行利率压降。长端将10年期国债收益率目标定位0%，收益率波动区间设定为±0.1%，若国债收益率触及上限则央行买入国债，触及下限则卖出国债。通过这样的方式，央行可以更为直接地控制长端利率。

2、利率的低位要合理，利率过度下跌会对金融系统造成负面影响，反过来影响QQE的政策效果。

日本银行体系主要依赖存款进行融资，银行体系集中度有限，受此影响，由于负政策利率明显压低日本银行贷款利率，而存款利率下行空间有限，金融机构的利差收入被大幅压缩，导致金融机构盈利能力遭到恶化，并迫使金融机构大幅增加风险敞口，金融脆弱性提升。

又因利差过低，金融机构不愿为实体经济放贷，反而对经济产生紧缩效应。此外，保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注。

为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，并保证QQE对经济的刺激效果，日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制，并将货币政策目标从基础货币回归到利率。

5.3 QQE期间日本通胀有所起色最终2024年日本退出YCC

直接政策效果上，基础货币在QQE推出后快速提升，YCC和负利率政策将利率控制在合理低位。

QQE初期，日本央行目标基础货币每年以70-80万亿日元的规模增长，从实际增长来看，日本央行货币与活期存款之和从2013年4月的138万亿，增至2016年9月的408万亿，平均每年增长90万亿日元。

在负利率时期，日本无担保隔夜拆借利率持续被压制在0以下。

YCC期间，首先10年期国债利率由负利率初期的负值回正，10年期国债利率在YCC的各个时段，都较好地保持在波动区间内。

最终政策效果评估上，单独的QQE对经济刺激略有成效，但是通缩扭转效果不大，QQE+负利率+YCC的政策组合，的确有效改善通胀，但实现2%的目标水平花了较长时间。

QQE期间，日本GDP当季同比在2015年以后逐步回到正值。通胀一度实现目标，2014年4月至2015年3月期间CPI同比都保持在2%以上。然而通胀温度并未持续，核心CPI同比在2015年8月开始转为负值，2016年核心通胀同比仍在负值区间挣扎，可以说日本央行持续维持通胀在2%以上的目标并未实现。

QQE+负利率+YCC一度带来短暂复苏，日本GDP当季同比在2017年维持在2%上下，但是在2018年开始回落，2018Q4再度回到负值。

QQE实施之后，日本在2017-2019年并未再度发生通缩。尽管如此，通胀真正走上2%的还是在2022年4之后。

2022年4月以后，日本CPI当月同比和核心CPI当月同比均站上2%的目标水平，并且长期保持在该水平以上，至2024年3月，已连续2年保持在2%以上。此时距离QQE已过去了11年，距离负利率和YCC开启过去了8年。

鉴于通胀已连续保持目标水平上一段时间，且2024年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支撑，日本央行认为负利率和YCC已经发挥了作用，因此决议将无担保隔夜拆借利率目标定位0-0.1%(退出负利率)，长端取消收益率曲线控制。

六、日本漫长通缩过程中的QE启示

自1999年启用零利率政策，直到2024年央行宣布退出YCC，日央行漫长的QE之路，让我们窥见了央行对抗通缩的决心。而在一次又一次对抗通缩失败，央行一轮又一轮加码QE。这种“经济反复通缩，QE一再加码”的进程中，世界再度认识日央行对抗通缩的强大决心。

日本央行在不断加码的QE过程中，存在四点明显趋势。

趋势一，QE轮番加码过程中，购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。

日本央行在几次QE进程中，逐步延长了国债购买的期限。QE1过程中日央行表示必要时扩大直接购买长期国债的规模 。QE2时期央行直接增加购买30年、浮动利率和通胀指数国债。QQE中，日央行增加购买40年国债。

日央行在历次QE的资产购买计划中，逐步增加对风险资产的购买。QE2开始时，也就是2008年12月，日本央行推出商业票据和公司债券购买计划。此后日央行还新增了股票、指数ETF、房地产投资信托基金的购买。除此以外，QE2期间日本央行还设立贷款支持计划，来定向输送流动性。

趋势二，操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。

QE0时期，日央行模糊提到“最大程度地通过货币政策来支持经济活动，以避免可能加剧的通缩，并确保经济停止衰退是合适的，并未提出鲜明的通胀目标。

QE1时期，日央行将政策目标鲜明挂钩CPI同比转正。

QE2时期，日央行向明提出通胀目标(goal)为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。

QQE时期，2013年1月日央行设定通胀目标(target)为CPI增速2%;2016年9月，日央行推出通胀超调承诺，承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速稳定地超过2%。

趋势第三，日本QE过程中，日央行投放的基础货币总量持续扩大。

零利率时期，日本央行以无担保隔夜拆借利率作为政策目标。为了维持无担保隔夜拆借利率近似于零，日本央行将经常账户余额维持在4万亿日元的水平。

QE1时期，日本央行以经常账户余额规模作为货币政策操作目标，这一负债规模由QE1初期的5万亿日元，快速扩张至QE1后期的30-35万亿日元。

QE2时期，日本央行以无担保隔夜拆借利率为目标。这一期间，日本央行推出资产购买计划，2010年购买计划总规模为5万亿日元，到2012年已扩大至70万亿日元以上。

QQE初期，一度以基础货币为政策目标，仅初期的目标就是使得基础货币以每年60-70万亿日元的速度增长。

趋势四，日央行利率调控越发精细。从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了YCC曲线控制。

日本在1999年就已经施行了零利率政策，随后几轮QE中，政策利率更是无限接近于零。

不仅将短端的政策利率压在0附近，日本央行还通过引导预期、锚定货币数量等操作，大幅压降短端利率的波动。

我们在漫长的对抗通缩和加码QE过程中，可以清晰感受到日本央行的实施QE的初衷，也是QE终极目的——尽可能降低利率从而撬动通胀回升。

零利率时期，日本央行是为了避免通缩加剧，将维持零利率直至消除通缩风险。

QE1时期，日本已经陷入通缩状态2年，为引导通缩回正，日本银行发表声明称CPI稳定回正或稳定增长前，都将延续QE1的宽松政策。

QE2期间，日本央行为了扭转通缩预期，先是于2009年12月阐明了对于“中长期价格稳定的理解”：货币政策委员会认为CPI同比在0至2%的范围内是合适的，大部分委员认为的中值在1%左右，且不会容忍出现通缩状态。再在2012年2月，明确了中长期价格稳定的目标：设定通胀目标(goal)为CPI增速达到1%，并明确将推行强力宽松政策直到实现该目标。

QQE期间，日本央行直接设定通胀目标。2013年1月日本央行设定通胀目标(target)为CPI增速达到2%。2016年9月，伴随YCC，日本央行推出通胀超调承诺，表示将持续扩大基础货币规模，直至CPI同比能够稳定、可持续地保持在2%的通胀目标。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

本文转载于“中信建投证券研究”，智通财经编辑：刘家殷。