云服务高速增长，且看金蝶(00268)如何布局CRM

本文为香港资深投资人“雨逍行”独家供稿，转载请注明来源为智通财经，文中观点不代表智通财经观点。

2017年是企业级云服务(SAAS)风起云涌的一年。全力向云服务转型的金蝶国际(00268)，在2018年首两月因多项消息的炒作，创了近两年半的高位。金蝶终于在3月13日公布了2017年全年业绩，这份业绩能否回应市场对她的美好期望?

金蝶国际全年盈利3.10亿人民币，增长10.7%，若扣除去年终止事务的特殊利润0.76亿，则增长50.4%。营收较2016年增长23.7%至约23.03亿元。当中传统ERP业务占75.33%达17.35亿元，较去年增长14.1%。

金蝶广受关注的云服务业务营收占24.66%达5.68亿元，较去年增长66.7%。而面向中大型企业的云服务“金蝶云”(前称金蝶云ERP)更大幅增长87.7%至3.9亿元。以下是过去三年云服务分部的营收状况，可见该业务仍保持急速增长的步伐。

至于盈利方面，2017年云服务税前亏损1.35亿元，符合在上半年业绩会所预期的1亿-1.5亿元范围。据上半年业绩会指引，云服务业务2018年亏损可收窄至5000万-8000万元，2019年可扭亏为盈。那么，如果要在追求营收增长和实现盈利中二选其一，应该以何为先呢?

对科技股来说，若行业处于早期的扩张阶段，营收实在太重要了。保持技术领先的优势是科技股的致胜关键，而怎样衡量技术是领先还是落后？最具说服力的当然是该公司的产品是否受欢迎，换句话说营收是否越来越大。

同样是烧钱的公司，为什么一些深圳创业板的股票是泡沫，一些美国纳斯达克的是合理？分别就在于钱烧了，产品仍少人用，还是钱烧了，产品广受欢迎。而要保持产品优越，持续不断地砸下大笔研发开支自不可免。所以在行业扩张阶段，若为了及早实现盈利而放慢研发实属不智。而金蝶2017年的研发开支是3.45亿，比2016年的2.83亿增加22%。

值得一提是，金蝶的营运现金流和毛利率，营运现金流较2016年增长34.6%至8.24亿。毛利率高达81.5%。可惜这两项指标皆是合并数据，未能从分部业绩中看到云服务业务的营运现金流和毛利率的具体状况。但初步估计金蝶在这新业务上，不会为了追逐增长而作一些半卖半送或无利可图的促销行为，而令公司资金变得紧张。

据IDC报告，金蝶在企业云服务的市占率达18.25%，远高于第二位的9.52%。但对于中国长远达千亿级的企业SAAS市场，现在年营收5.68亿的金蝶SAAS，只能说是市场的领跑者，距离成为最终的行业龙头仍有漫长的道路和变数。而对手用友也已推出用友U8云服务全力抢占市场。所以持续的巨额研发和并购仍是省不了。在这市场上，宁做营收百亿只赚半亿的公司，也不要营收两亿能赚一亿。

事实上，对于这类扩张中的科技股，市场多以市销率(PS)而不以市盈率(PE)来作估值，因这更能反映公司在行业中的地位，估值亦不因盈利被巨额的研发和前期开支侵蚀而错误低估。

若用国际企业软件巨头Oracle以11倍PS收购云ERP公司NetSuite来衡量，现在单计金蝶的云业务估值约74亿港元(5.68亿*1.18*11倍)，即约每股2.54港元。再加上本身传统业务盈利4.37亿人民币，若以20倍PE计估值便是103亿港元(4.37亿*1.18*2 = 103亿)，即每股约3.55港元。换言之金蝶静态估值为6.09元，与现在股价差不多。若云服务业务能继续高速增长，市场给予金蝶的估值是绝不会吝啬的。

另外，在今年二月，金蝶宣布入股纷享销客，成为单一大股东。纷享销客主力开发云端CRM(客户关系管理)应用，是市场上罕有年营收达1亿人民币的云端CRM公司。

从金蝶当时的股价反映了市场看好这笔投资。大概因为金蝶的云ERP(企业资源计划)是以协助企业内部管理为主，而CRM则是帮助企业与客户建立紧密关系。透过ERP主内，CRM主外，金蝶便拥有全面的企业云服务方案，难怪惹来投资市场无限憧憬。不过这里亦有两点需要我们持续观察：

1.这次入股并没有透露估值，我们未能知道金蝶的5000万美元能换取多少纷享销客的股权。观察此前纷享销客的六轮融资，作价比金蝶有过之而无不及，金蝶对纷享销客未必有太大的掌控权。金蝶这次入股是纯粹股权投资，还是能带来更多合作甚至整合机会仍有待观察。

以下纷享销客的六轮融资:

2.入股后，仍需观察往后金蝶与纷享销客的合作模式。是各自为政，还是能作销售层次的联盟，即向ERP客户搭售CRM云服务，向CRM客户搭售ERP云服务。抑或更能在技术层面作深度整合，让客户享受到ERP和CRM的业务资料互联互通的便捷。这虽更符合市场的期望，但要让两套截然不同的系统互相交通难度亦不轻，也会影响纷享销客的独立自主。

无论如何，云CRM是潜在的庞大市场。正如美国云CRM龙头Salesforce便是年营收过百亿美元，市值900亿美元的巨企。虽然中国的云CRM市场仍在混战之中，也有产品同质化严重的问题，但金蝶越早布局CRM始终越为有利。

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