商业化前夕股价腰斩，康诺亚-B(02162)何时搬走赛诺菲这座大山？

4月25日，赛诺菲发布2024年Q1财报，在其104.64亿欧元的总营收中，自免管线的核心产品度普利尤单抗为其贡献了28.35亿欧元，折合219.8亿元人民币。而此前赛诺菲披露的年报显示，该药在2023年全球总销量达到115亿美元。

这一销量对于尚未实现产品商业化的国内IL4R单抗赛道双子星康诺亚-B(02162)和康乃德生物(CNTB.US)来说，显然是遥不可及的。但经过多年研发，双子星之一的康诺亚似乎要在今年踏入商业化阶段，剑指逾200亿美元的特应性皮炎全球市场，商业化确定性相较此前有显著增强。

从二级市场表现来看，自去年2月3日盘中公司股价达到82.85港元高点以来，康诺亚股价在最近一年多时间内一直处在波动下跌趋势中，今年4月26日盘中触及最低点26.60港元，区间最大跌幅达到67.9%。

不难看到，产品商业化前夕的康诺亚估值已被大幅压缩，康诺亚要想实现估值反弹，司普奇拜单抗后续的获批时间点和商业化表现值得关注。

造血预期能否抬高估值

从康诺亚披露的2023年年报来看，目前康诺亚司普奇拜单抗(CM310)已实现NDA受理的中重度特应性皮炎以及达到III期主要终点的慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症，加上近日公司宣布的该药治疗季节性过敏性鼻炎III期研究成功且上市许可申请获国家药监局受理。也就是说，康诺亚的核心单品司普奇拜单抗已有三个适应症步入收获期阶段。

除此之外，康诺亚的另一款全球首创靶向Claudin18.2的ADC产品CMG901也步入全球III期临床申请阶段，但在去年上半年，康诺亚与阿斯利康就该药达成超10亿美元海外授权大单，并由此获得6300万美元首付款。

从商业化角度来看，除了核心品种司普奇拜单抗外，康诺亚的其他管线产品虽然也有一定差异化创新潜力，但奈何临床进度尚未达到后期，难以撑起公司短期的造血预期。换个角度说，康诺亚后续的商业化及估值预期几乎只能看司普奇拜单抗在三个重要适应症市场的表现。

参考度普利尤单抗的销售情况，虽然其在全球获批了不少适应症，但特应性皮炎适应症依旧是支撑其销售额关键领域。对于同靶点的司普奇拜单抗来说或许亦是如此。

据智通财经APP了解，从国内市场来看，中国特应性皮炎患者人数较大，2019年中国AD患者人数已达到6570万人。数据统计显示，2019年中国AD患者人数已达到6570万人，其中轻症患者约4750万人，中重症患者约1820万人;预计中国AD人数将以2.3%的年复合增长率增加至2024年的7370万人，以1.7%的年复合增长率增加至2030年的8170万人。据安信证券中性假设，预计国内中重度特应性皮炎市场规模至2030年有望达291亿元。

对于慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症(CRSwNP)来说，根据弗若斯特沙利文资料，2021年，中国CRSwNP患病率为2010万人，预计2030年将达到2310万人。2021年，中国CRSwNP药物市场的规模为1.31亿美元，预计于2030年将达到6.22亿美元，折合45.05亿元人民币，复合年增长率为18.9%。

而在过敏性鼻炎治疗市场，全球市场在2020年便达到139.5亿美元，并预计2027年将增长至178.6亿美元;但在国内市场由于渗透率较低，预计2024年鼻炎用药市场为44亿元。

从市场空间不难看出，司普奇拜单抗未来的商业化路径或与度普利尤单抗趋同，即大力深挖特应性皮炎适应症的市场空间，但从市场竞争和商业化渠道建设来看，目前康诺亚分到大蛋糕的可能性较低。

商业化阶段的BIC难做

近年来赛诺菲在BTK抑制剂等产品上研发失利，且公司本身也在裁员瘦身，其押宝度普利尤单抗的趋势正不断增加。所以正如上文提到，在司普奇拜单抗的商业化道路上，不论在特应性皮炎、鼻窦炎还是过敏性鼻炎领域，该药将始终绕不开与度普利尤单抗的正面竞争。

以特应性皮炎适应症为例，此前的一项司普奇拜单抗III期临床结果显示，在治疗16周后，司普奇拜单抗治疗组达到EASI75标准的受试者比例为66.9%，而达到IGA评分0或1分且较基线下降≥2分的受试者比例为44.2%。相较之下，达必妥在中国的3期临床试验中，治疗特癣，第16周时EASI50、EASI75的患者比例分别为71%和57%。虽然这些数据显示了达必妥的疗效，但与司普奇拜单抗相比，显然处于劣势。

另外，此前一项主要用于确证司普奇拜单抗在治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者中的有效性及安全性的III期临床结果也显示，虽然在鼻窦炎领域，司普奇拜单抗与度普利尤单抗并非头对头研究，但从有效性和安全性来看，二者均有显著改善鼻窦炎患者的功效。而近日康诺亚披露的司普奇拜单抗在过敏性鼻炎适应症方面的III期临床也显示出积极的试验数据结果，主要终点完全达标，司普奇拜单抗显著优于安慰剂组，具备高度显著的统计学差异，且安全性良好。

以上数据均表明，二者在临床治疗领域不分伯仲，甚至司普奇拜单抗更具BIC潜质，但介于研发企业在商业化层面的差距，二者真正的差距或在于销售业绩上。

智通财经APP了解到，作为TH2通路领域最成功的靶点，再生元/赛诺菲的度普利尤单抗已获批AD及哮喘等适应症。去年慢性荨麻疹、COPD成功后，华尔街将其未来的销售峰值上调至近200亿美元，2023年销售额已达115亿欧元，占据大适应症且在通路上不断扩展适应症。

另外，度普利尤单抗在国内上市仅5个月即被纳入国家医保目录，并成为新版医保目录中唯一一个治疗中重度特应性皮炎的靶向生物制剂。目前200mg的特应性皮炎达必妥(度普利尤单抗)使用居民医保的价格是1631元两支。

从生产角度看，目前康诺亚已拥有18600升的产能，以支持司普奇拜单抗的商业化生产，而在销售端，康诺亚也准备2024年底组建一支约200~300人的商业化团队，但这一销售团队规模显然难以与赛诺菲相比。此外预计今年下半年上市的司普奇拜单抗还要被度普利尤单抗医保价格卡位，因此需要抓紧今年年底医保目录调整的机会才有可能后续在进院端与度普利尤单抗竞争。