招商证券：保险行业负债端高景气 看好资产端改善弹性

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，上市险企2024年一季报均已披露，寿险实现“开门红”，财险经营短期波动。后续利率、股市和房地产均有望迎来催化，资负共振有望带动板块估值进一步修复，低位、低筹码的保险股预计将成为博弈市场、利率和经济的优质工具。

招商证券观点如下：

24Q1寿险开门“红”如期而至，渠道转型成效显著。在储蓄险持续的供需两旺背景下，24Q1上市险企新业务价值均实现了20%以上的强劲增长，NBV增速分别为新华保险+51%>中国太保+30.7%(非重述口径)>中国人寿+26.3%>中国平安+20.7%。受趸交业务拖累，新单保费规模回落，但十年期及以上首年期交保费均大幅提升，业务结构进一步优化。受益于监管统一调整定价利率降低成本、各公司不断优化产品结构和积极践行“报行合一”减少渠道费用投放的共同影响，上市险企新业务价值率大幅提升，成为NBV改善的主要驱动因素。同时，渠道转型卓有成效，个险代理人降幅进一步收窄，队伍质态持续改善;银保保费规模虽受报行合一影响下滑，但负债质量和经营效率得到有效提升，业务品质持续向好。

财险保费稳健增长，COR承压。24Q1“老三家”财险原保险保费收入增速分别为太保财险+8.6%>中国财险+3.8%>平安财险+2.8%，受车均保费下降等影响，车险保费增速均有所放缓，不同公司经营策略也导致非车险业务差异较大。自然灾害和车辆出行恢复使得一季度赔付率面临压力，新准则后报表费用率下降速度慢于实际签单口径，对冲作用也较为有限，综合成本率普遍抬升，COR分别为中国财险97.9%(同比+2.2pt)<太保财险98.0%(同比-0.4pt)<平安财险99.6%(同比+0.9pt)。

股、债市场低位运行使得投资收益率和净利润普遍承压。24Q1上市险企资产规模稳健增长，不动产敞口持续收窄，但受利率中枢进一步下行和股票市场低位震荡、结构分化延续的影响，各公司新增和到期再配置的固定收益类资产以及权益品种均面临一定压力，年化净投资收益率分别为中国太保3.2%(同比持平，按一季度0.8%简单年化测算)>中国平安3.0%(同比-0.1pt)>中国人寿2.8%，年化总投资收益率分别为中国太保5.2%(同比-0.4pt，按一季度1.3%简单年化测算)>新华保险4.6%(同比-0.6pt)>中国人寿3.2%。此外，部分公司CSM摊销减少也对利润表现带来一定拖累，上市险企净利润增速分别为中国太保+1.1%>中国平安-4.3%>中国人寿-9.3%(23年基数未重述新金融工具准则，可比口径为-24.5%)>中国人保-23.5%>新华保险-28.6%，中国太保和中国平安表现相对稳健，预计和公司对低估值、高股息、长期盈利前景好的权益类投资品种配置力度相关。

展望全年，负债端寿险高景气无忧，财险龙头优势有望持续凸显。寿险方面，考虑到LPR持续调降和银行存款利率的下行趋势，不排除预定利率在年内有再次下调的可能性，居民资产配置的持续转移有望为储蓄险增长打开新空间，2024全年寿险NBV增速有望保持两位数以上水平，队伍转型红利进一步释放有助于更好形成正向反馈。财险方面，近期金融监管总局下发《关于推进新能源车险高质量发展有关工作的通知(征求意见稿)》利于车险COR的持续改善，《关于推动绿色保险高质量发展的指导意见》有望为非车险业务打开新空间，2024全年上市险企财险保费有望保持稳健增长，中国财险坚持车险COR97%和非车险COR100%的目标不动摇，有望实现高质量、有效益的发展。

资产端利率、股市和房地产均有望迎来催化，有助于全面打开压制板块利润表现和股价估值的掣肘。

一方面，长端利率有望企稳回升，将有效缓解险企投资端和利差损的负面预期。利率中枢持续下行和保险产品负债成本的相对刚性，使得行业长期潜在的利差损风险引发市场持续关注。4月23日中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》采访时表示，当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。4月30日中共中央政治局召开会议，强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”以及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，预计后续货币政策将保持宽松，降准降息都有空间，长端利率或将逐步探明阶段性底部后上行，从而驱动顺周期的保险板块迎来利润释放和估值修复。

另一方面，政策组合拳持续发力叠加外资大举回流，有望带动A股重回上行趋势，具有强β属性的保险股具有较大上涨弹性。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，时隔十年后资本市场迎来第三个“国九条”，“监管和规范”成为其关键词。我们认为，相关政策旨在根除资本市场长期快速发展过程中忽视的深层次矛盾，以建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。随着政策“组合拳”注入“强心剂”，后市增量资金或将相对稳定，高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式，也更加契合保险资金持股风格。同时，在港币和人民币在亚洲货币加速贬值时表现坚挺、市场对于中美关系担忧的缓和以及A股资产性价比优势明显等利好刺激下，近期北上资金大举入市，4月26日全天成交净买入224.49亿创陆股通开通以来新高，4月29日全天净买入也达到了108.92亿。后续预计更多外资将回流中国，有望改善A股资金供需结构，进一步助长对资本市场信心。

此外，政治局会议纲领性表态强化地产政策期许，房地产资金困局纾解也有望显著减轻市场对涉房投资较多的险企资产质量担忧。3月以来万科非标债务展期问题发酵，再次引发投资者对保险公司资产质量的高度关注。4月30政治局会议强调要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，或对后续住房的供给和需求政策具有积极作用，楼市活跃度提升和地产开发企业资金链周转顺畅预计将有效减轻企业资金压力，实现纾困化债。

投资建议：维持行业推荐评级。24Q1保险指数涨幅仅为0.42%，跑输大盘2.68pt，公募持仓占比环比下降0.18pt至0.15%，为近两年来的最低水平，也远低于标配(1.55%)。低位、低筹码的保险板块有望成为博弈市场、利率和经济的优质工具。(个股推荐详见招商证券公开报告)

风险提示：经济增长不及预期，资本市场波动，利率下行，产品吸引力下降，寿险转型低于预期，监管收紧。